作者丨婁思穎
出品丨牛刀商業(yè)評論
10月8日，北京昂瑞微電子技術(shù)股份有限公司披露科創(chuàng)板IPO第二輪問詢回復(fù)，這家手握射頻前端芯片核心技術(shù)、頭頂“國家級專精特新小巨人”光環(huán)的企業(yè)，正式站在了上市沖刺的關(guān)鍵隘口。
作為專注于射頻通信領(lǐng)域的“硬科技”企業(yè)，其曾以5G L-PAMiD模組實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)出貨，打破國際廠商壟斷，成為國產(chǎn)替代進(jìn)程中的重要參與者。
然而，當(dāng)招股書揭開營收驟降、研發(fā)乏力、治理隱憂的面紗，這場IPO闖關(guān)早已超越常規(guī)意義的上市審核，淪為一場關(guān)乎技術(shù)突圍與商業(yè)生存的生死博弈，是延續(xù)國產(chǎn)芯片替代的標(biāo)桿敘事，還是陷入“叫好不叫座”的現(xiàn)實(shí)困局？
高增長神話后的系統(tǒng)性危機(jī)
從昂瑞微經(jīng)營業(yè)績的“大起大落”來看，2022-2024年昂瑞微營業(yè)收入雖呈增長態(tài)勢，復(fù)合增長率達(dá)50.88%，然而今年上半年卻急轉(zhuǎn)直下，營業(yè)收入同比大幅下滑32.17%，扣非歸母凈利潤更是同比暴跌748.75%，虧損嚴(yán)重。
這一巨大的業(yè)績落差，昂瑞微的業(yè)績曲線堪稱戲劇性反轉(zhuǎn)，暴露出昂瑞微業(yè)務(wù)的脆弱性。
公司坦言，主要客戶階段性調(diào)整采購規(guī)模及節(jié)奏、自研自產(chǎn)相關(guān)芯片及向其他供應(yīng)商采購份額增加等因素，成為業(yè)績下滑的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>
這表明昂瑞微在市場中缺乏主動權(quán)，極易受客戶決策的左右，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性不足。盈利能力與運(yùn)營效率方面，昂瑞微同樣陷入泥沼。
盡管宣稱戰(zhàn)略性放棄部分低毛利訂單以追求“高質(zhì)量健康發(fā)展”，但這在短期內(nèi)卻加劇了收入下滑，凸顯出其在市場份額與利潤之間難以平衡的困境。
核心產(chǎn)品射頻前端芯片的銷售單價持續(xù)下跌，從2023年的1.53元/顆降至2025年上半年的1.08元/顆，議價能力薄弱，在激烈的市場競爭中優(yōu)勢減少。
2025年上半年公司毛利率雖有所回升，但整體仍處于較低水平，射頻前端芯片業(yè)務(wù)毛利率更是偏低，行業(yè)競爭激烈導(dǎo)致銷售單價承壓，產(chǎn)品溢價能力有限，盈利空間被嚴(yán)重擠壓。
資產(chǎn)質(zhì)量上，昂瑞微已亮起刺眼的紅燈。截至2025年6月末，存貨余額高達(dá)7.11億元，占總資產(chǎn)的41.3%。
巨額存貨不僅占用了大量營運(yùn)資金，在技術(shù)快速迭代的半導(dǎo)體行業(yè)，還面臨著巨大的跌價風(fēng)險。
而公司在IPO前放松存貨跌價準(zhǔn)備的計提比例，這種會計處理雖可能美化當(dāng)期利潤，卻埋下了一顆減值“地雷”，為未來財務(wù)狀況埋下嚴(yán)重隱患。
現(xiàn)金流方面，昂瑞微的處境更是岌岌可危。
報告期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)且惡化趨勢明顯，2024年更是達(dá)到-1.87億元。
盡管2025年上半年短暫轉(zhuǎn)正，但這是建立在客戶大幅“砍單”、存貨積累和應(yīng)付賬款周期延長基礎(chǔ)上的不可持續(xù)狀態(tài)。
為維持運(yùn)營，公司短期借款激增，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至43.22%，短期償債壓力巨大，資金鏈緊繃到幾乎斷裂的邊緣。
從業(yè)績波動到盈利承壓，昂瑞微當(dāng)前的財務(wù)困局已形成“環(huán)環(huán)相扣”的系統(tǒng)性風(fēng)險。
這些問題并非短期偶然，而是業(yè)務(wù)模式缺陷、核心競爭力不足、風(fēng)險管控薄弱的長期積累，需要從根本上解決產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)、產(chǎn)品競爭力與資產(chǎn)運(yùn)營效率的問題。
技術(shù)突圍與治理合規(guī)的雙重失守
在射頻前端芯片這一被譽(yù)為 “模擬芯片皇冠上的明珠” 的賽道上，昂瑞微本應(yīng)憑借技術(shù)優(yōu)勢搶占先機(jī)，其不僅實(shí)現(xiàn)多代 5G 高集成度模組量產(chǎn)，更在衛(wèi)星通信、車載出行等新興領(lǐng)域布局出貨。但現(xiàn)實(shí)卻是，研發(fā)投入的相對萎縮正在侵蝕其技術(shù)根基。
2022至2024年，公司研發(fā)費(fèi)用雖在2023年達(dá)到3.96億元的峰值，但研發(fā)費(fèi)用率卻呈斷崖式下滑，從29.25%跌至14.94%，2024年單年降幅高達(dá)8.44個百分點(diǎn)。
與之形成鮮明對比的是，同期同行可比企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率均值分別高達(dá)33.16%、28.18%、26.34%，將昂瑞微遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。
到了2025年上半年，這種差距進(jìn)一步拉大，唯捷創(chuàng)芯、慧智微、泰凌微、飛驤科技等同行研發(fā)費(fèi)用率均高于昂瑞微，而昂瑞微以16.40%墊底。
比研發(fā)短板更致命的，是公司治理層面的多重隱憂。股權(quán)代持問題的長期隱匿與遲滯清理，直接暴露了內(nèi)部控制的嚴(yán)重缺失。
在IPO首輪問詢前，富鴻鑫咨詢、南京招銀等多個主體的股份代持情形始終未主動披露，直至中介機(jī)構(gòu)核查才得以曝光，部分代持關(guān)系甚至遲至2025年6月IPO申請獲受理后才完成清理。
股權(quán)代持的核心風(fēng)險在于信息不透明，潛藏的權(quán)益歸屬爭議可能隨時引發(fā)股權(quán)糾紛，動搖公司治理根基。
實(shí)控人的個人財務(wù)風(fēng)險更與公司股權(quán)穩(wěn)定性深度綁定。
2020年，實(shí)控人錢永學(xué)通過向員工持股平臺北京鑫科借款5000萬元入股公司，盡管公司強(qiáng)調(diào)出借方不強(qiáng)制追償，但“債務(wù)入股”的本質(zhì)并未改變。
若未來錢永學(xué)個人財務(wù)狀況惡化，該筆債務(wù)可能演變?yōu)榭刂茩?quán)穩(wěn)定的“定時炸彈”，市場難免擔(dān)憂其是否會因償債需求損害公司利益。
特殊表決權(quán)機(jī)制下的中小股東權(quán)益保護(hù)缺失更顯突出。錢永學(xué)通過A類股份的10倍表決權(quán)設(shè)計，在僅直接持有3.86%股權(quán)的情況下，實(shí)際控制公司62.43%的表決權(quán)。
這種“低股權(quán)高控制權(quán)”結(jié)構(gòu)雖能保障實(shí)控人決策主導(dǎo)權(quán)，卻極易滋生“內(nèi)部人控制”風(fēng)險，實(shí)控人可能在戰(zhàn)略投資、利潤分配等重大事項中忽視中小股東意見，而中小股東缺乏有效制衡手段，維權(quán)路徑受阻。
外部競爭的隱性沖擊同樣不容忽視。聯(lián)合創(chuàng)始人楊清華退出管理層后，轉(zhuǎn)而經(jīng)營專注于射頻濾波器領(lǐng)域的蘇州漢天下，與昂瑞微形成直接競爭。
更關(guān)鍵的是，兩家公司在報告期內(nèi)存在客戶與供應(yīng)商重疊情形，盡管昂瑞微聲稱業(yè)務(wù)獨(dú)立，但“前核心管理層 + 同業(yè)競爭 + 上下游重疊”的組合，難以消除市場對技術(shù)泄露、利益輸送的疑慮，隨時可能分流市場份額、侵蝕技術(shù)壁壘。
在半導(dǎo)體行業(yè)風(fēng)起云涌、競爭白熱化的當(dāng)下，昂瑞微卻深陷財務(wù)泥沼，研發(fā)短板與大客戶依賴癥隨時可能引發(fā)致命危機(jī)。
如果說研發(fā)短板是昂瑞微的“內(nèi)憂”，那么大客戶依賴癥則是其“外患”。公司收入高度集中于少數(shù)頭部手機(jī)品牌，前五大客戶銷售占比長期在70%左右，這種過度依賴風(fēng)險極高。
關(guān)鍵“客戶A”的表現(xiàn)便是典型例證，2023年其回歸5G市場帶來1325.68%的爆發(fā)式增長，讓昂瑞微短暫地品嘗到甜頭。
但好景不長，2025年上半年，該客戶因終端銷售趨于平穩(wěn)而調(diào)整采購策略，導(dǎo)致對其銷售收入同比暴跌73.54%，直接使昂瑞微射頻前端芯片收入同比減少超過4.7億元。
這一劇烈波動，充分暴露出昂瑞微業(yè)務(wù)模式抗風(fēng)險能力的極度脆弱，單個大客戶的決策變動便能引發(fā)業(yè)績的“過山車”式震蕩，讓企業(yè)陷入被動局面。
此外，昂瑞微的供應(yīng)商集中度同樣不低，報告期內(nèi)向前五客戶的采購額占比較大，且前五供應(yīng)商存在變動。
這種不穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系，可能帶來原材料供應(yīng)的波動、成本的變化等問題，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。
國產(chǎn)替代敘事能否破局重生
10月15日，上交所將召開上市審核委員會審議會議，對昂瑞微首發(fā)事項進(jìn)行審核。
這家累計未彌補(bǔ)虧損高達(dá)12.79億元、且預(yù)計上市后虧損仍將持續(xù)的企業(yè)，正試圖通過IPO募資20.67億元投向“5G射頻前端芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化升級”等項目，尋求破局之機(jī)。
不可否認(rèn)，昂瑞微所處的射頻前端芯片行業(yè)前景廣闊。
數(shù)據(jù)顯示，全球射頻前端市場規(guī)模已從2020年的192億美元增長至2024年的255億美元，預(yù)計2030年將突破308億美元，同時國產(chǎn)替代帶來的市場機(jī)遇正持續(xù)釋放。
昂瑞微在5G高集成度模組領(lǐng)域的技術(shù)積累與國產(chǎn)化貢獻(xiàn)，也為其贏得了一定的發(fā)展籌碼。
但機(jī)遇背后，是更嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)考驗。
若不能補(bǔ)齊研發(fā)短板，在技術(shù)上跟上行業(yè)節(jié)奏，其國產(chǎn)替代的先發(fā)優(yōu)勢將逐漸消散；若無法完善公司治理，消除股權(quán)、內(nèi)控等合規(guī)隱患，將難以贏得資本市場信任；若不能破解大客戶依賴、存貨高企、現(xiàn)金流緊張的財務(wù)死局，即便成功上市，也難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
這場IPO“大考”，終究是對企業(yè)核心價值的終極檢驗。
對于昂瑞微而言，頭頂?shù)摹蔼?dú)角獸”光環(huán)與“專精特新”頭銜只是過去的注腳，唯有正視研發(fā)短板、重構(gòu)治理體系、破解財務(wù)困局，才能將國產(chǎn)芯片替代的雄心轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。
射頻芯片國產(chǎn)替代的征程上，從來沒有“躺贏”的神話，唯有持續(xù)創(chuàng)造價值的企業(yè)才能走得長遠(yuǎn)。
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