風(fēng)格切換從始至終都在資本市場(chǎng)上演繹著。
當(dāng)A股的寒武紀(jì)在熱議中其股價(jià)歷史性地超越貴州茅臺(tái)，當(dāng)港股的騰訊、阿里、中芯國(guó)際等科技巨頭頻頻刷新階段性甚至歷史新高，資本市場(chǎng)的“科技?！睔庀⒁褤涿娑鴣怼?/p>
與此形成鮮明對(duì)比的是，上半年的港股新消費(fèi)三強(qiáng)，即蜜雪集團(tuán)、老鋪黃金、泡泡瑪特，自各自創(chuàng)下歷史高點(diǎn)后，均經(jīng)歷了超過20%的顯著回撤。
這場(chǎng)資本的“變臉”是它們的基本面驟然惡化了嗎？相反上半年，三家企業(yè)均交出了營(yíng)收、凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的亮眼答卷。市場(chǎng)主旋律的輪動(dòng)更是一場(chǎng)基于估值、增長(zhǎng)模式與時(shí)代主題的資本再選擇，也是資本對(duì)“模式創(chuàng)新”增長(zhǎng)天花板的重新審視。
最終在這輪以“硬核”為尺度的新周期中新消費(fèi)們又該自處？
被透支的成長(zhǎng)預(yù)期
任何資產(chǎn)的價(jià)格都無法脫離其價(jià)值錨點(diǎn)而持續(xù)無限上行。
2025年上半年，在整體市場(chǎng)情緒相對(duì)低迷、消費(fèi)環(huán)境承壓的背景下，蜜雪集團(tuán)、老鋪黃金和泡泡瑪特因其相對(duì)確定的成長(zhǎng)屬性，成了資金避險(xiǎn)和追逐結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的港灣，股價(jià)一路高歌猛進(jìn)，紛紛在年中時(shí)創(chuàng)下市值歷史新高，年內(nèi)最高漲幅分別一度高達(dá)205%、361%和277%。
隨著市值的持續(xù)攀高，企業(yè)估值泡沫也隨之而來。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至年中，老鋪黃金、泡泡瑪特、蜜雪集團(tuán)的動(dòng)態(tài)市盈率分別超89倍、95倍、40倍。
這個(gè)估值溢價(jià)水平是什么概念呢：彼時(shí)老鋪黃金的市值超越了行業(yè)霸主周大福；泡泡瑪特的市值一度遠(yuǎn)超國(guó)際玩具與IP運(yùn)營(yíng)巨頭孩之寶（HASbro）、美泰（MATtel）、三麗鷗（Sanrio）的市值總和；而以“平價(jià)”著稱的蜜雪集團(tuán)，其市值體量也超過了海底撈（國(guó)內(nèi)最大的連鎖中餐）與百勝中國(guó)（連鎖西餐）之和。
此外，對(duì)比同一時(shí)間，茅臺(tái)動(dòng)態(tài)市盈率僅20倍；國(guó)際消費(fèi)市場(chǎng)中，迪士尼市盈率23倍，LVMH集團(tuán)不到18倍。
這種極致的估值溢價(jià)其實(shí)是市場(chǎng)將短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)線性外推為長(zhǎng)期估值依據(jù)，本身就是一種高風(fēng)險(xiǎn)行為。而再大的水池也有滿溢之時(shí)。當(dāng)市值攀上頂峰，業(yè)績(jī)利好同樣可以引發(fā)獲利盤了結(jié)和估值糾偏。
自7月起，主力軍南下資金風(fēng)向突變，從凈流入轉(zhuǎn)為大幅流出消費(fèi)板塊，轉(zhuǎn)而涌入科技、醫(yī)療等領(lǐng)域，最終匯入科技題材，直接觸發(fā)了新消費(fèi)三強(qiáng)的股價(jià)回調(diào)。截至發(fā)稿前，三者的動(dòng)態(tài)PE已分別調(diào)整至35倍、48倍和26倍，泡沫得到相當(dāng)程度的擠壓，回歸至相對(duì)合理的區(qū)間。值得一提的是，除了三強(qiáng)外，布魯可股價(jià)也已較最高點(diǎn)接近夭折了，顯示消費(fèi)線的內(nèi)部輪動(dòng)行情再次進(jìn)入休整期。
沒有完美的商業(yè)敘事
回歸到基本面來看，上半年三家確實(shí)用強(qiáng)勢(shì)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)證實(shí)了其增長(zhǎng)的確定性和爆發(fā)力：
老鋪黃金營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增超250%和285%；泡泡瑪特營(yíng)收翻了2倍有余直接完成去年全年的量，2020年以來營(yíng)收CAGR更是超70%，持續(xù)爆發(fā)力一目了然；蜜雪集團(tuán)營(yíng)收、凈利潤(rùn)也保持約40%的健康增長(zhǎng)，收入規(guī)模遠(yuǎn)超古茗、茶百道之和。
但當(dāng)資本市場(chǎng)仔細(xì)審視三家企業(yè)的商業(yè)本質(zhì)時(shí)，高增長(zhǎng)敘事背后各自面臨著獨(dú)特的挑戰(zhàn)。
老鋪黃金的“奢侈品敘事”與實(shí)際經(jīng)營(yíng)存在明顯割裂。盡管其宣稱消費(fèi)者與 LV、愛馬仕重合率達(dá)77.3%，但其商業(yè)模式無法擺脫黃金原材料價(jià)格的束縛。材料成本占銷售成本比例高達(dá)92%，這意味著其產(chǎn)品價(jià)值與金價(jià)高度綁定，無法像愛馬仕那樣真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格與原材料波動(dòng)脫鉤
同樣致命的是，價(jià)值保值是奢侈品必備的價(jià)值屬性。但在二手市場(chǎng)，其產(chǎn)品大多按克重回收，回收價(jià)往往僅為官方售價(jià)的5折左右，這與國(guó)際奢侈品牌手袋可維持在原價(jià)50%-90%，甚至溢價(jià)回收的保值率形成天壤之別。
此外，其外包生產(chǎn)比例升至41%，研發(fā)投入占比卻不足1%，甚至還在下滑，所謂“非遺工藝”的技術(shù)壁壘也遭遇了一定質(zhì)疑。這使得其“一口價(jià)”模式的高毛利看似美好，但短期根基并不牢固。
泡泡瑪特的核心挑戰(zhàn)在于IP生命周期的管理。潮玩行業(yè)極度依賴爆款I(lǐng)P，而IP的熱度卻具有天然的不確定性和周期性。譬如，其頂流IP Labubu的隱藏款“本我”，由于其官方大量補(bǔ)貨導(dǎo)致稀缺性下降，在二手市場(chǎng)的價(jià)格從最高超過4200元暴跌至近期約580元。這種核心產(chǎn)品價(jià)值快速縮水的現(xiàn)象，進(jìn)一步動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)公司的估值信心。
前后偌大的價(jià)差給市場(chǎng)透露一種錯(cuò)覺，似乎其估值泡沫的破裂除了體現(xiàn)在股價(jià)上，更直接反映在產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)上。這也反映出泡泡瑪特未來必然需要權(quán)衡好IP熱度和市場(chǎng)規(guī)模方面。
至于蜜雪集團(tuán)，作為在大眾新茶飲市場(chǎng)已具備品牌統(tǒng)治力的龍頭玩家，商業(yè)模式其實(shí)三家中最成熟的，強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效益下，其成長(zhǎng)確定性也更高。且由于是新股，此前資金愿意給予較高的估值溢價(jià)，但隨著市場(chǎng)理性回歸，估值回調(diào)至更貼近傳統(tǒng)消費(fèi)龍頭的水平亦是必然。
更何況作為新茶飲龍頭，其在境內(nèi)的門店滲透率已相當(dāng)高，增長(zhǎng)曲線必然逐漸平滑。而出海故事雖然頗具想象力，但海外市場(chǎng)的拓展難度和盈利模式仍需時(shí)間驗(yàn)證。
三家公司的高增長(zhǎng)故事都面臨著各自的“阿喀琉斯之踵”，當(dāng)資本市場(chǎng)從追逐故事轉(zhuǎn)向關(guān)注盈利質(zhì)量和長(zhǎng)期確定性時(shí)，這些隱憂便被放大，促使資金進(jìn)行再配置。
事實(shí)上，此前就有投資機(jī)構(gòu)研究員提示，如果港股新消費(fèi)股短期調(diào)整趨勢(shì)成立，可能需要經(jīng)歷20%-30%的回調(diào)，以匹配基本面。當(dāng)前正是新消費(fèi)三強(qiáng)相對(duì)合理的估值位置，泡泡瑪特可能還會(huì)些許波動(dòng)。
邏輯切換：科技想象力碾壓消費(fèi)模式創(chuàng)新
如果說估值泡沫是導(dǎo)火索，那么增長(zhǎng)天花板與科技股的想象力差距，則是新消費(fèi)被市場(chǎng)拋棄的根本原因。
新消費(fèi)的“成長(zhǎng)型價(jià)值”本質(zhì)是模式創(chuàng)新，而科技股的“爆發(fā)性價(jià)值”源于由0到1的原創(chuàng)型產(chǎn)業(yè)鏈突破，二者的天花板高度截然不同。
事實(shí)上，今年上半年與下半年相比，整個(gè)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)則是明顯好轉(zhuǎn)的，且截至目前科技板塊的估值溢價(jià)甚至遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)的新消費(fèi)三強(qiáng)?？赏顿Y者依舊更愿意投入估值泡沫更高的科技板塊。
截至9月30日，恒生科技指數(shù)累計(jì)漲超44%。個(gè)股層面更是估值溢價(jià)叢生：中芯國(guó)際受益于半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代加速以及AI新技術(shù)產(chǎn)業(yè)機(jī)遇的持續(xù)擴(kuò)散，至今股價(jià)仍在持續(xù)攀高，年內(nèi)累計(jì)漲近1.5倍，市值超6350億元；阿里憑借AI云業(yè)務(wù)升級(jí)與長(zhǎng)期規(guī)劃，更是以萬億超級(jí)市值體量翻了個(gè)倍，現(xiàn)已成功刷新自2021年9月以來的階段性新高，總市值超3.3萬億港元；“股王”騰訊控股目前總市值已極限逼近2021年的歷史最高，今年年內(nèi)漲超六成，總市值達(dá)6.05萬億港元……如此高度估值水平顯然不可能純靠“估值性價(jià)比”撐起。
核心底層邏輯上，“科技自立自強(qiáng)”是國(guó)家層面的發(fā)展戰(zhàn)略，硬核科技企業(yè)享受著明確的政策紅利、資金支持和發(fā)展確定性。中芯國(guó)際受益于半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代，阿里、騰訊、百度等巨頭斥巨資投入AI和云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施，這些投入指向的是未來產(chǎn)業(yè)的制高點(diǎn)和巨大的效率革命。企業(yè)一旦成功便能構(gòu)建起深厚的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，甚至形成巨大的鏈條效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
香港全球化中心創(chuàng)始人邱震海的觀點(diǎn)頗具代表性：商業(yè)模式創(chuàng)新，短期可以帶來繁榮，但不能帶來發(fā)展，“我們的原創(chuàng)之路，是0到1的原創(chuàng)之路”。
并且在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下，外資更傾向于配置“高景氣+強(qiáng)壁壘”的資產(chǎn)，而科技股的技術(shù)迭代想象力顯然更具吸引力。
相比之下，仍在模式創(chuàng)新范疇的新消費(fèi)增長(zhǎng)天花板清晰可見。Z世代消費(fèi)群體雖支撐起情緒消費(fèi)市場(chǎng)，但他們是“理性實(shí)用主義”與“感性情感驅(qū)動(dòng)”的復(fù)合體，既追求情感共鳴，又拒絕過度營(yíng)銷，使得品牌忠誠(chéng)度難以維持。
招商證券數(shù)據(jù)顯示，九成年輕人愿為情緒溢價(jià)買單，但興趣消費(fèi)支出占比僅27.6%，且偏好切換頻繁。這使得新消費(fèi)企業(yè)需要不斷進(jìn)行創(chuàng)新和投入，才能留住善變的消費(fèi)者，這本身就會(huì)侵蝕利潤(rùn)并增加經(jīng)營(yíng)的不確定性。
更關(guān)鍵的是，行業(yè)基本矛盾仍待消化解決——在高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的宏觀大環(huán)境下，消費(fèi)行業(yè)短時(shí)間很難進(jìn)入整體性的新增長(zhǎng)周期，結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)才是常態(tài)化。
這也是為何在非基本面因素層面，新消費(fèi)三強(qiáng)的這輪行情也不占優(yōu)勢(shì)的主要原因。按照資本市場(chǎng)短周期的投資規(guī)律，龍頭帶隊(duì)驅(qū)動(dòng)中，科技板塊呈現(xiàn)的是一個(gè)偏整體性的產(chǎn)業(yè)行情，資金容納空間大、替補(bǔ)接力選擇多，行情演繹時(shí)間自然更久，高度也更高；與之相比，新消費(fèi)三強(qiáng)只是消費(fèi)大板塊內(nèi)部一些稀缺性機(jī)遇，接替補(bǔ)漲力不足，是一場(chǎng)僅限于少數(shù)龍頭的資本盛宴。
當(dāng)科技股能提供“技術(shù)突破→產(chǎn)業(yè)升級(jí)→業(yè)績(jī)爆發(fā)”的清晰敘事時(shí)，結(jié)構(gòu)型新消費(fèi)“模式創(chuàng)新→規(guī)模擴(kuò)張→增速放緩”的邏輯自然在這場(chǎng)持續(xù)推高的“科技?！笔兄邢⒘瞬簧俑?jìng)爭(zhēng)力。
然而，這并非意味著新消費(fèi)沒有未來，而是它需要在一個(gè)新的估值體系和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，重新證明自己的價(jià)值。不爭(zhēng)一時(shí)之長(zhǎng)，新消費(fèi)的宏偉敘事依舊會(huì)繼續(xù)講述。
來源：港股研究社
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