這個(gè)國(guó)慶前后，全球AI應(yīng)用資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)劇烈波動(dòng)。
美股熱門AI廣告龍頭AppLovin在9月29日創(chuàng)下712.36美元/股的歷史新高后，近9個(gè)交易日回調(diào)超20%；隨后港股匯量科技也同步6個(gè)交易日回撤了21%。
這場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)深思：當(dāng)AppLovin以1.45萬(wàn)億人民幣的市值體量直接超越多數(shù)巨頭，趕追A股“八大股王”，并同步跑贏盈利能力遠(yuǎn)超自身的小米集團(tuán)、比亞迪股份等港股實(shí)業(yè)龍頭時(shí)，巨大的估值差距是理性溢價(jià)還是泡沫信號(hào)？
映射到營(yíng)收規(guī)模僅為其三分之一的匯量科技身上，260億港元的市值規(guī)模中又有多大的泡沫？當(dāng)前，AI技術(shù)究竟能為廣告科技公司支撐起多大的估值空間？
AI廣告雙雄敘事：一方問鼎萬(wàn)億，一方13月翻16倍
2025年是非常清晰的科技大年。從主線來看，高算力依賴的高性能芯片及CPO等硬件仍是核心，但隨著AI技術(shù)持續(xù)在應(yīng)用端兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，市場(chǎng)的焦點(diǎn)也早已從硬件向軟件應(yīng)用端擴(kuò)散。
AI廣告賽道表現(xiàn)得非常凸顯?；仡欉^去12個(gè)月，AppLovin的表現(xiàn)堪稱驚艷，累計(jì)上漲超7.2倍，總市值一度突破2409億美元（約合人民幣1.71萬(wàn)億元），成功躋身“萬(wàn)億市值巨頭”行列。
而這背后，自去年三季度起，該公司持續(xù)用系列財(cái)報(bào)驗(yàn)證并強(qiáng)化了“AI+廣告”商業(yè)閉環(huán)的可行性，為AI技術(shù)在應(yīng)用端的商業(yè)落地樹立了新范式。
在中概股市場(chǎng)，匯量科技同樣因AI對(duì)其廣告業(yè)務(wù)的重估而成為熱門標(biāo)的。在觸底后的13個(gè)月內(nèi)，其股價(jià)至多累計(jì)漲超16倍，市場(chǎng)熱度可見一斑。
匯量科技的估值爆發(fā)既是長(zhǎng)期低迷的股價(jià)與過去四年加速增長(zhǎng)的基本面估值缺口的修復(fù)，也反映了市場(chǎng)在看到其中期業(yè)績(jī)后，對(duì)AI+廣告新邏輯線長(zhǎng)期商業(yè)價(jià)值的認(rèn)可。
上半年，得益于AI智能出價(jià)系統(tǒng)的迭代與非游戲垂類拓展，其程序化廣告平臺(tái)Mintegral收入增長(zhǎng)48.6%至8.97億美元，帶動(dòng)總營(yíng)收增長(zhǎng)47%。
以兩家為代表的AI+廣告投資邏輯，出現(xiàn)現(xiàn)象級(jí)爆發(fā)的根本原因在于，AI技術(shù)正在系統(tǒng)性重構(gòu)萬(wàn)億級(jí)廣告市場(chǎng)的運(yùn)行效率，并為相關(guān)技術(shù)企業(yè)帶來巨大的成長(zhǎng)彈性。正如機(jī)構(gòu)分析所指出的，像AppLovin的AXON 2.0和匯量科技的Mintegral這類獨(dú)立廣告平臺(tái)，正憑借其算法壁壘穿越周期，實(shí)現(xiàn)收入與商業(yè)化效率同步提升，并成功將業(yè)務(wù)外溢至電商、聯(lián)網(wǎng)電視等新場(chǎng)景
而投資者則在這種難得一遇的時(shí)代機(jī)遇中奮力追逐可觀的回報(bào)前景。
85倍PETT！匯量科技估值竟不低AppLovin
只是行至2025年的最后一個(gè)季度，科技板塊估值已普遍處于高位。其中，以AppLovin和匯量科技為代表的“AI+廣告”應(yīng)用類股票在股價(jià)也是屢創(chuàng)新高，由于沒有新增量業(yè)績(jī)消化部分估值，市場(chǎng)對(duì)估值泡沫的擔(dān)憂再度升溫，投資者“恐高”情緒有所蔓延。
截至10月13日，AppLovin、匯量科技的這輪假期回調(diào)仍在持續(xù)上演，整體與科技板塊走勢(shì)同步。
然而，即便AppLovin市值較高點(diǎn)回落近兩成，其規(guī)模在A股市場(chǎng)中仍僅次于四大行、中國(guó)移動(dòng)、寧德時(shí)代、貴州茅臺(tái)和中國(guó)石油等八大實(shí)業(yè)巨頭，并與工業(yè)富聯(lián)、中芯國(guó)際等科技企業(yè)拉開了上千億的市值差距；放到港市場(chǎng)，其市值同樣超越了小米集團(tuán)與比亞迪股份等生態(tài)型龍頭。
客觀來說，AppLovin在企業(yè)護(hù)城河、增收創(chuàng)利能力及產(chǎn)業(yè)生態(tài)等維度，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍難以與中芯國(guó)際、小米、比亞迪等實(shí)體科技企業(yè)比肩。估值泡沫說并非空穴來風(fēng)。
而匯量科技的股價(jià)走勢(shì)與AppLovin具有一定同步性，但值得玩味的是，雖然都是程序化廣告平臺(tái)公司，業(yè)務(wù)模式也相近，但匯量科技的營(yíng)收規(guī)模約為AppLovin的三分之一（9.38億美元 vs. 24.18億美元），市值卻遠(yuǎn)低于后者，截至目前其市值約為237億元人民幣。
基于這一巨大溢價(jià)差，市場(chǎng)自然產(chǎn)生疑問：匯量科技的估值是否顯著低于AppLovin？在港股市場(chǎng)，即便不能超越小米、比亞迪等科技龍頭，是否存在補(bǔ)漲空間？
實(shí)則未必。在AI推動(dòng)的數(shù)字化效率革命中，盈利指標(biāo)或許比營(yíng)收更能詮釋“AI+廣告”賦能企業(yè)的商業(yè)價(jià)值。
就2025年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，AppLovin與匯量科技兩家的歸母凈利潤(rùn)分別為13.96億美元、3228.40萬(wàn)美元，懸殊；但對(duì)應(yīng)市盈率TTM分別為81.07倍、85.13倍，估值相當(dāng)，匯量科技甚至呈現(xiàn)更高溢價(jià)。
在戰(zhàn)略路徑上，兩家公司雖均起家于游戲垂直場(chǎng)景，但AppLovin已明確轉(zhuǎn)向數(shù)字營(yíng)銷主業(yè)，全力構(gòu)建“AI+廣告”閉環(huán)；匯量科技則在鞏固游戲垂類的同時(shí)，逐步向非游戲場(chǎng)景拓展以拓寬商業(yè)邊界。
在企業(yè)的發(fā)展課題中，這兩種路徑本身無(wú)分優(yōu)劣，關(guān)鍵取決于企業(yè)自身適配性。但不可否認(rèn)，聚焦海外長(zhǎng)尾流量池的匯量科技在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上仍有優(yōu)化空間：上半年其核心平臺(tái)Mintegral的非游戲垂類收入占比雖提升至26%，但仍偏低；好在游戲品類表現(xiàn)強(qiáng)勁，收入增長(zhǎng)51.7%。
因此，從盈利能力、估值倍數(shù)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)綜合判斷，匯量科技的估值溢價(jià)并不明顯低于AppLovin，甚至在某些維度上已充分定價(jià)。
泡沫下的生存法則：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是超額估值的“消化劑”
看到這里也不必過度擔(dān)憂。因?yàn)槿粢詣?dòng)態(tài)視角審視這些具備全新商業(yè)模式的成長(zhǎng)型企業(yè)，高估值本身并不必然可怕。
關(guān)鍵在于企業(yè)能否通過持續(xù)的高速增長(zhǎng)來消化部分超額估值，并為下一輪價(jià)值重估打開空間。事實(shí)上，參考英偉達(dá)等多數(shù)龍頭股的發(fā)展路徑，其成長(zhǎng)往往遵循“高預(yù)期—業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)消化估值—估值再次提升”的螺旋式上升邏輯。
接下來，匯量科技的未來核心變量依舊在于AI技術(shù)對(duì)廣告業(yè)務(wù)的實(shí)際改造效率。
深層來看，AI對(duì)廣告行業(yè)的重塑空間廣闊。當(dāng)前全球科技巨頭在算力基礎(chǔ)設(shè)施上的持續(xù)投入，正加速AI在內(nèi)容創(chuàng)作、社交、廣告、電商等領(lǐng)域的商業(yè)化落地。
同時(shí)，廣告服務(wù)新業(yè)態(tài)的宏觀孵化條件也頻頻得到優(yōu)化：近期，國(guó)家發(fā)改委明確支持民營(yíng)企業(yè)參與“AI+”行動(dòng)；產(chǎn)業(yè)端，DeepSeek等模型廠商大幅降價(jià)50%進(jìn)一步降低了應(yīng)用開發(fā)門檻，這些都有望催生新的超級(jí)應(yīng)用，從而提振新的廣告需求。
基于這些清晰的產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)程序化廣告市場(chǎng)在未來五年將保持高增長(zhǎng)。
短期雖然市場(chǎng)因三季報(bào)披露窗口期而觀望情緒升溫，但可以肯定的是，若匯量科技等AI驅(qū)動(dòng)型公司能再次釋放超預(yù)期業(yè)績(jī)，此次回調(diào)所騰出的市值空間，將直接轉(zhuǎn)化為下一階段股價(jià)上行動(dòng)力，更何況還有部分超額估值將被新增量業(yè)績(jī)消化。
參考AppLovin對(duì)2025年第三季度的指引，其廣告業(yè)務(wù)有信心繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，且調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率目標(biāo)高達(dá)81%，較2024年全年的76%繼續(xù)優(yōu)化。極致高效的盈利能力使得多家華爾街投行，到目前為止還在繼續(xù)上調(diào)AppLovin目標(biāo)價(jià)。
此時(shí)，這種AI賦能帶來的高利潤(rùn)率也為匯量科技提供了可參照的先例，其遠(yuǎn)期盈利潛力同樣值得期待。要知道這利潤(rùn)率水平甚至將超越以高效盈利著稱的貴州茅臺(tái)。
匯量科技2025年上半年經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增長(zhǎng)41%至8868萬(wàn)美元，已顯示出AI驅(qū)動(dòng)下的盈利加速放量。
接下來，預(yù)計(jì)隨著其智能出價(jià)策略對(duì)中重度游戲廣告主的增量預(yù)算吸引力持續(xù)增強(qiáng)，疊加非游戲業(yè)務(wù)線的持續(xù)拓展，匯量科技的規(guī)模效應(yīng)將加速顯現(xiàn)，增收創(chuàng)利能力再上一個(gè)Level不是難事。
此外，作為海外中長(zhǎng)尾流量市場(chǎng)的“廣告技術(shù)賣水人”，匯量科技這一波極可能依托自身技術(shù)及客戶認(rèn)知優(yōu)勢(shì)，深度綁定中國(guó)游戲、電商等企業(yè)的矩陣式出海大潮。目前，其已服務(wù)超1萬(wàn)家全球廣告主及11萬(wàn)余款頭部應(yīng)用，覆蓋游戲、電商、社交等多個(gè)領(lǐng)域。
正值三季度業(yè)績(jī)報(bào)前夕，只要企業(yè)無(wú)重大利空公告，此次股價(jià)調(diào)整并不是壞事，甚至不排除效仿英偉達(dá)龍頭股成長(zhǎng)路徑的可能。
結(jié)語(yǔ)
拋開估值不談，可以確定的是，AI等數(shù)字技術(shù)的賦能正推動(dòng)AppLovin、匯量科技等程序化廣告平臺(tái)從中長(zhǎng)期的“流量中介”向“算法服務(wù)商”轉(zhuǎn)型，鞏固或進(jìn)入全球AI廣告頭部梯隊(duì)。
展望更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來，AI廣告平臺(tái)的理想形態(tài)是成為“營(yíng)銷領(lǐng)域的操作系統(tǒng)”。無(wú)論是AppLovin的AXON引擎，還是匯量科技的智能出價(jià)體系，算法效率將直接決定平臺(tái)的分成率與客戶黏性。若匯量科技能持續(xù)證明其技術(shù)領(lǐng)先性與戰(zhàn)略正確性，當(dāng)前近260億元的市值未免不是一個(gè)起點(diǎn)。
來源：港股研究社
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