文｜謝澤鋒
編輯｜楊旭然
供給側(cè)生產(chǎn)配額，國(guó)補(bǔ)刺激家電消費(fèi)，新能源汽車(chē)火爆，家電汽車(chē)加速出海，再加上高溫天氣席卷北方。天時(shí)地利人和多重因素疊加下，空調(diào)制冷劑行業(yè)成了過(guò)去一段時(shí)間資本市場(chǎng)里的香餑餑。
巨化股份、三美股份、永和股份、中化藍(lán)天等玩家，在順周期里上演了一出戴維斯雙擊的好戲。前兩家企業(yè)的股價(jià)均創(chuàng)歷史新高。
化工產(chǎn)業(yè)通常都具有明顯的周期性。但在配額制政策“緊箍咒”之下，制冷劑行業(yè)明顯區(qū)別于其他化工領(lǐng)域，因?yàn)槲廴締?wèn)題供給端受到配額約束，卻也因此塑造了長(zhǎng)期相對(duì)良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，頭部企業(yè)構(gòu)筑了深厚的經(jīng)營(yíng)壁壘。
而且，隨著一代制冷劑全線(xiàn)關(guān)停，二代進(jìn)入淘汰階段，三代制冷劑開(kāi)啟配額時(shí)代，曾經(jīng)因?yàn)閾屨寂漕~導(dǎo)致供過(guò)于求的局面被重新改寫(xiě)，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走高。
恰逢新能源汽車(chē)空調(diào)需求上漲和家電置換補(bǔ)貼政策，行業(yè)一直處在高景氣賽道。
仰仗豐富的螢石資源，浙江成為了我國(guó)的氟化工重鎮(zhèn)，上述四家企業(yè)也均位于浙江，且金石資源、中欣氟材等上游資源供應(yīng)商也齊聚浙江。
放眼全球，都難尋類(lèi)似浙江這樣高度稠密、一片繁榮的氟化工產(chǎn)業(yè)帶。
本文是來(lái)自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。
01 “第二稀土”
螢石（氟化鈣），這種源于火山活動(dòng)遺跡的結(jié)晶體，是世界上20多種至關(guān)重要的非金屬礦物原料之一，更是氟化工產(chǎn)業(yè)不可或缺的關(guān)鍵來(lái)源。螢石是一種不可再生資源，稀缺性極高。按照儲(chǔ)采比預(yù)測(cè)，螢石的剩余可使用時(shí)間甚至比稀土、石墨更短。
但氟化工下游的應(yīng)用則非常廣泛，包括了制冷劑、半導(dǎo)體、鋰電池、醫(yī)藥等等。
螢石和下游終端相比，擁有高達(dá)1:83的投入產(chǎn)出比，彰顯了其在工業(yè)領(lǐng)域中的巨大經(jīng)濟(jì)價(jià)值。包括半導(dǎo)體蝕刻所需的電子級(jí)氫氟酸，導(dǎo)彈推進(jìn)劑中的氟橡膠，隱身涂層中的氟聚合物、核燃料濃縮的六氟化鈾，均需依賴(lài)螢石。
中國(guó)氟化工產(chǎn)業(yè)鏈在全球高端制造領(lǐng)域的重要性和價(jià)值可想而知，螢石也因此被列入國(guó)家“戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄”，亦被稱(chēng)作“第二稀土”。
全球來(lái)看，我國(guó)螢石儲(chǔ)量高達(dá)10億噸，位居全球前列；2024年，螢石產(chǎn)量590萬(wàn)噸，居世界第一。 我國(guó)螢石儲(chǔ)量中，浙江占比10%，僅次于內(nèi)蒙古，但浙江擁有168處礦床，191處礦點(diǎn)，占全國(guó)的比例高達(dá)41%。
下游應(yīng)用中，制冷劑是最大的消耗大戶(hù)。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，去年我國(guó)75%的螢石用于生產(chǎn)氫氟酸，氫氟酸消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，接近一半用于制冷劑。?
螢石資源豐富、化工產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的浙江，因此成為制冷劑產(chǎn)業(yè)的聚集地。該地區(qū)氟化工產(chǎn)業(yè)鏈更為完備，加上深厚的化工基礎(chǔ)，沿海供應(yīng)鏈和資本優(yōu)勢(shì)，堪稱(chēng)全球制冷劑策源地。
行業(yè)頭部制冷劑企業(yè)中，除了東岳集團(tuán)位于山東淄博外，其他基本來(lái)自浙江。巨化股份、三美股份、永和股份、中化藍(lán)天（被昊華科技收購(gòu)）都屬浙江籍；上游礦石供應(yīng)商金石資源和中欣氟材扎根吳越之地，前者更由此成為我國(guó)最大的螢石儲(chǔ)量、開(kāi)采及生產(chǎn)加工企業(yè)；因六氟磷酸鋰一度火爆資本圈的永太科技也位于浙江臺(tái)州。
剛剛過(guò)去的4月份，浙南群山深處的遂昌縣毛陽(yáng)礦區(qū)驚現(xiàn)超770萬(wàn)噸螢石礦床，相當(dāng)于我國(guó)全年螢石消費(fèi)量的1.5倍。據(jù)測(cè)算，770萬(wàn)噸原礦可衍生出高達(dá)1.2萬(wàn)億元的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值，相當(dāng)于甘肅一年的GDP。
如今，在遂昌縣方圓200公里內(nèi)，以資源為圓點(diǎn)，輻射出巨化集團(tuán)三代制冷劑產(chǎn)線(xiàn)、福斯特光伏氟膜工廠(chǎng)、寧德時(shí)代衢州基地等等，儼然一個(gè)全球僅有的超大型氟產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)。
02 制冷迭代
制冷劑雖屬于一種化工產(chǎn)品，但他的分析框架更多要考慮政策因素。
經(jīng)歷過(guò)2018年房地產(chǎn)景氣高點(diǎn)之后，行業(yè)的下游需求開(kāi)始減弱。然而，由于受到配額制的約束，2020年開(kāi)始，參與玩家為爭(zhēng)奪配額，大幅提升產(chǎn)能，導(dǎo)致供過(guò)于求，制冷劑行業(yè)景氣度呈下行趨勢(shì)。
隨著第三代制冷劑2020-2022三年配額基線(xiàn)年已過(guò)，配額制約束下，這個(gè)為環(huán)境降溫的產(chǎn)品，開(kāi)始變得火熱起來(lái)。?
要想順通產(chǎn)業(yè)邏輯，首先要厘清制冷劑產(chǎn)品迭代和配額情況。
制冷劑大致可分為4代。第一代是氟氯烴類(lèi)（CFCs），主要產(chǎn)品為R11、R12，因其會(huì)破壞臭氧層，被全球禁產(chǎn)，目前除特殊用途外，我國(guó)CFCs生產(chǎn)線(xiàn)均已關(guān)閉。
第二代是氫氯氟烴類(lèi)（HCFCs），代表產(chǎn)品R22。但二代制冷劑依然會(huì)嚴(yán)重破壞臭氧層。我國(guó)自1991年加入《蒙特利爾議定書(shū)》，2013年開(kāi)始對(duì)HCFCs實(shí)行配額管理，自2015年開(kāi)始削減。根據(jù)目標(biāo)，2025年削減基線(xiàn)值的67.5%，至2030年削減基線(xiàn)值的97.5%，2040年以后完全淘汰。因此，HCFCs目前主要面向售后維修等存量市場(chǎng)。
第三代是氫氟烴類(lèi)(HFCs)，破壞臭氧潛值為零，但溫室效應(yīng)高，2024年起配額管控，2029年開(kāi)始縮減，計(jì)劃2035年削減30%，到2045年削減80%以上。
第四代為氫氟烯烴類(lèi)(HFOs)，可巨幅降低溫室效應(yīng)值，但目前尚未大規(guī)模應(yīng)用。由于專(zhuān)利壁壘高，目前由歐美企業(yè)（霍尼韋爾、科慕等）主導(dǎo)。
我國(guó)目前處于以第三代為主流，第二代加速淘汰，第四代開(kāi)始發(fā)展的階段。2024年，我國(guó)正式凍結(jié)三代制冷劑生產(chǎn)使用量，開(kāi)始進(jìn)入配額管控時(shí)代，相當(dāng)于在供給側(cè)擰上了一個(gè)收緊的閥門(mén)。
按照2025年制冷劑配額分配方案，R32增發(fā)4.5萬(wàn)噸配額，調(diào)增不超過(guò)10%，但二代產(chǎn)品R22生產(chǎn)和內(nèi)用配額削減3.28萬(wàn)噸和3.10萬(wàn)噸，萎縮18%和28%。
三代供給增量有限，而二代大幅削減，相當(dāng)于給行業(yè)進(jìn)行了一次較大規(guī)模的“供給側(cè)改革”。這樣一來(lái)，即使2025年空調(diào)銷(xiāo)售不增長(zhǎng)，維修市場(chǎng)的剛性缺口也會(huì)增大，供需倒轉(zhuǎn)，反而價(jià)格上行。
在需求側(cè)，溫度調(diào)節(jié)堪稱(chēng)人類(lèi)社會(huì)的必需品。家電補(bǔ)貼刺激加上夏季高溫天氣來(lái)臨，二季度空調(diào)排產(chǎn)同比保持增長(zhǎng)，新能源汽車(chē)銷(xiāo)售火爆又帶來(lái)車(chē)載空調(diào)的大量需求，供需反轉(zhuǎn)之下，三代制冷劑價(jià)格開(kāi)始飛速上漲。?
隨之而來(lái)的，就是整個(gè)行業(yè)的業(yè)績(jī)由此開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，以及股價(jià)的持續(xù)上漲。
03 浙江艦隊(duì)
1958年5月，為改變當(dāng)?shù)鼗せA(chǔ)薄弱及農(nóng)業(yè)需要化肥的窘境，在中央最高領(lǐng)導(dǎo)人的指示下，浙江省建立了衢州化工廠(chǎng)，這就是巨化集團(tuán)的前身。
經(jīng)過(guò)67年艱苦卓絕的創(chuàng)業(yè)歷程，巨化已經(jīng)是全國(guó)最大的氟化工先進(jìn)制造業(yè)基地。旗下?lián)碛芯藁煞?、華江科技、錦華、中巨芯4家公眾公司。
旗艦巨化股份更是全球制冷劑領(lǐng)域的絕對(duì)翹楚，此外甲烷氯化物、PVDC等16大類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率也居全球第一。
三代制冷劑2020年-2022年為基線(xiàn)年，這段時(shí)間內(nèi)企業(yè)規(guī)模越大，在2024年進(jìn)入供給管理時(shí)代后的配額也就越多。如果配額少，就會(huì)面臨未來(lái)的擴(kuò)張?zhí)旎ò?，過(guò)往的產(chǎn)能也可能被迫閑置，可見(jiàn)，配額之爭(zhēng)是生存權(quán)之爭(zhēng)。
當(dāng)然，危害也顯而易見(jiàn)，浙江三大玩家在2020年的利潤(rùn)直接砸出一個(gè)深坑，股價(jià)也處于低谷期。巨化股份2019年的凈利潤(rùn)達(dá)8.99億元，2020年驟降至0.95億元，扣非后直接虧損1.13億元，三美股份和永和股份也不例外。某種程度上說(shuō)，這是由“配額之戰(zhàn)”所致，但也可以說(shuō)是企業(yè)“有意為之”。
2023年底，巨化股份發(fā)起對(duì)飛源化工的收購(gòu)，不到兩個(gè)月后就完成交割，獲得8萬(wàn)噸HFCs 產(chǎn)能及其配套混配包裝、12萬(wàn)噸氟化氫的年產(chǎn)能。
而且，巨化還是國(guó)內(nèi)唯一擁有第一至四代制冷劑的企業(yè)，第四代HFOs產(chǎn)能約8000噸/年；計(jì)劃通過(guò)新建和技改新增近5萬(wàn)噸。
由于供給端受到嚴(yán)控，因此誰(shuí)能獲得配額，誰(shuí)就是大玩家，目前看頭部企業(yè)基本來(lái)自浙江。巨化、三美、昊華科技（中化藍(lán)天）位列前三位，東岳集團(tuán)、永和股份、東陽(yáng)光排在其后。
巨化股份2025年，獲得HCFC-22配額3.89萬(wàn)噸，占全國(guó)26.10%，國(guó)內(nèi)第一；HFCs配額29.98萬(wàn)噸，全國(guó)39.6%，總量絕對(duì)領(lǐng)先。
胡榮達(dá)家族控制的三美股份以三代產(chǎn)品為主，公司擁有R134a產(chǎn)能6.5萬(wàn)噸，2024生產(chǎn)配額5.15萬(wàn)噸，占全國(guó)23.88%；R125產(chǎn)能5.2萬(wàn)噸，生產(chǎn)配額3.15萬(wàn)噸，占全國(guó)19.01%。在行業(yè)上升期，公司業(yè)績(jī)持續(xù)走高，股價(jià)連續(xù)刷新紀(jì)錄，助推胡氏家族登頂金華首富。
中化集團(tuán)旗下中化藍(lán)天一直是制冷劑的重要參與者，總部位于杭州市。去年，中化藍(lán)天并入昊華科技，2025年，中化藍(lán)天獲得配額10.45萬(wàn)噸。
同在衢州柯城區(qū)的永和股份，和巨化有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。1980年，年僅17歲的童建國(guó)開(kāi)始在巨化工作，一干就是14年。深耕行業(yè)，他敏銳地察覺(jué)到制冷劑的前景，先是代理制冷劑銷(xiāo)售，2004年由代理商直接變?yōu)樯a(chǎn)商，成立永和制冷。
永和股份的優(yōu)勢(shì)在于一體化，形成了從螢石開(kāi)采到研發(fā)生產(chǎn)再到運(yùn)輸?shù)娜a(chǎn)業(yè)鏈，手中探明螢石資源儲(chǔ)量485.27萬(wàn)噸。2025年，獲得了HCFCs和HFCs制冷劑配額6.14萬(wàn)噸，三代 5.82萬(wàn)噸，居行業(yè)前列。
制冷劑賽道儼然已經(jīng)形成一支龐大的浙江艦隊(duì)。
04 寫(xiě)在最后
憑借巨大產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，浙江生產(chǎn)的制冷劑銷(xiāo)往全球各地，特別是那些天氣炎熱的地方。
巨化股份已在天氣干熱的阿聯(lián)酋阿布扎比建廠(chǎng)，在公司收入結(jié)構(gòu)中，阿聯(lián)酋還要高于金華等地。永和股份、三美股份的外銷(xiāo)占比都超過(guò)了30%，前者產(chǎn)品已銷(xiāo)往印度在內(nèi)的100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，后者在東南亞市場(chǎng)份額突破18%。
隨著夏季高溫來(lái)臨，6月全國(guó)平均氣溫21.3℃創(chuàng)61年新高，北方多地突破40℃，歐洲、東南亞等地也發(fā)生創(chuàng)紀(jì)錄高溫的天氣。說(shuō)浙江制冷劑能決定全世界消費(fèi)者在夏天室內(nèi)的舒適涼爽，都并不夸張。
在天氣助攻，疊加政策收緊和下游需求的推動(dòng)下，制冷劑這個(gè)本應(yīng)遭受環(huán)境污染和周期詛咒的行業(yè)，正在擺脫傳統(tǒng)化工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯，甚至呈現(xiàn)出了強(qiáng)烈的成長(zhǎng)屬性，這在整個(gè)化工產(chǎn)業(yè)中并不多見(jiàn)。
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