葉國(guó)富又將收獲一家上市公司。
6月6日下午，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)公告回應(yīng)了，市場(chǎng)對(duì)其分拆公司業(yè)務(wù)獨(dú)立上市的傳聞，“正在對(duì)其以‘TOP TOY’品牌運(yùn)營(yíng)的潮流玩具業(yè)務(wù)潛在分拆上市可能性進(jìn)行初步評(píng)估”。
就在該公告發(fā)布前一周，“Labubu限量版在海外引發(fā)搶購斗毆，被迫緊急叫停英國(guó)銷售”的消息登上微博熱搜，泡泡瑪特(9992.HK)股價(jià)再創(chuàng)歷史新高，截至發(fā)稿，泡泡瑪特股價(jià)為257港元，市值升至3459億港元。股價(jià)繼2024年累漲346%后，2025年至今再度累漲190%。
在泡泡瑪特靠IP文化溢價(jià)橫掃全球時(shí)，TOP TOY們?nèi)栽诳嗫嘧汾s。資本市場(chǎng)已經(jīng)用估值投票——即便拿整個(gè)名創(chuàng)優(yōu)品來看，其445億港元的市值，尚不足泡泡瑪特的1/8，雙方的差距恰是“IP價(jià)值”與“渠道價(jià)值”的差額。
葉國(guó)富并非沒有機(jī)會(huì)打造出第一個(gè)泡泡瑪特。2016年，葉國(guó)富也曾與王寧站在同一起跑線上，卻因路徑依賴錯(cuò)失關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期。
2016 年，王寧在泡泡瑪特十家門店的規(guī)模尚未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的時(shí)期，咬牙簽下Molly設(shè)計(jì)師 Kenny Wong，自有IP孵化所需大量的設(shè)計(jì)研發(fā)費(fèi)、開模費(fèi)、市場(chǎng)推廣費(fèi)，王寧清楚自己可能面臨 “血本無歸” 的風(fēng)險(xiǎn)，但他賭的是用原創(chuàng)IP構(gòu)建長(zhǎng)期壁壘。
幾乎同一時(shí)期，嘗試帶領(lǐng)名創(chuàng)優(yōu)品IP化轉(zhuǎn)型的葉國(guó)富，卻選擇了一條完全相反的路徑 —— 用上千家門店的渠道優(yōu)勢(shì)批量采購漫威等成熟IP的授權(quán)。
在葉國(guó)富的算盤里，三麗鷗、寶可夢(mèng)等頂流IP自帶粉絲流量池，標(biāo)準(zhǔn)化授權(quán)模式既能規(guī)避原創(chuàng)開發(fā)的長(zhǎng)周期風(fēng)險(xiǎn)，又能通過規(guī)?；佖浛焖偬T店坪效。
這套“拿來主義”的確讓名創(chuàng)優(yōu)品短期內(nèi)嘗到了甜頭，但代價(jià)是將品牌釘死在“IP搬運(yùn)工”的位置上，從根本上背離了潮玩行業(yè)“IP即品牌靈魂”的底層邏輯。
如今，潮玩行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)早已從IP聯(lián)名的視覺刺激，升級(jí)為文化認(rèn)同的“價(jià)值共鳴”。葉國(guó)富當(dāng)初的捷徑成了如今的天花板，即便TOP TOY獨(dú)立上市，其渠道商定位恐怕也難獲高估值，葉國(guó)富或許該明白：用十元店的邏輯做IP生意，從根上就錯(cuò)了。
A
自從名創(chuàng)優(yōu)品做IP生意，就常被拉來與泡泡瑪特做對(duì)比。不過葉國(guó)富一直強(qiáng)調(diào)，他沒有把泡泡瑪特當(dāng)作對(duì)手，做的是IP二創(chuàng)生意。
但TOP TOY獨(dú)立上市，葉國(guó)富就要面對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)潮玩品牌IP運(yùn)營(yíng)和孵化能力的拷問。
TOP TOY目前仍依賴外部IP授權(quán)，財(cái)報(bào)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOPTOY在2025年一季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收3.4億元，同比增長(zhǎng)59%。其自研產(chǎn)品占比雖首超40%，但核心爆款仍較為依賴三麗鷗、寶可夢(mèng)等授權(quán)IP，而自有IP“Twinkle”等也尚未形成爆款。
顯然，相較孵化自有IP的長(zhǎng)周期和不確定性，已經(jīng)被驗(yàn)證過的頂流IP的粉絲經(jīng)濟(jì)能鎖定銷售基本盤，與此同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化的授權(quán)體系也大大縮短了產(chǎn)品開發(fā)周期。
然而，短板也很明顯，IP的非獨(dú)占性導(dǎo)致TOP TOY的護(hù)城河脆弱。
以芭比為例，版權(quán)方美泰同時(shí)授權(quán)超100個(gè)品牌，名創(chuàng)優(yōu)品僅占其中1%的份額，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)使得聯(lián)名商品的生命周期被擠壓至不足半年。
隨著消費(fèi)者對(duì)IP聯(lián)名的審美疲勞加重，名創(chuàng)優(yōu)品不得不陷入了不斷追求新IP和上新速度的循環(huán)之中，以此提升門店客流量。
這就導(dǎo)致高昂的版權(quán)費(fèi)也會(huì)吞噬掉一部分利潤(rùn)。與狂奔的業(yè)績(jī)和門店相比，TOP TOY的盈利能力并不算突出，名創(chuàng)優(yōu)品披露的財(cái)報(bào)顯示，2021年——2023年，TOP TOY截至6月30日止12個(gè)月的年度“稅前分部利潤(rùn)”這一財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)始終處于虧損狀態(tài)，直到2024年才開始盈利。
反觀泡泡瑪特，自有IP的高毛利是撐起其業(yè)績(jī)的核心。
泡泡瑪特2024年財(cái)報(bào)顯示，其自有藝術(shù)家IP收入占比為85%，同時(shí)，經(jīng)典IP LABUBU（THE MONSTERS 系列）和Molly還分別拿下了30.4億元和20.9億元的營(yíng)收，憑借自有IP的強(qiáng)力表現(xiàn)，2024年泡泡瑪特的毛利率增至66.8%，遠(yuǎn)超同期的布魯可的52.6%和名創(chuàng)優(yōu)品的44.9%。
另一方面，無論是運(yùn)營(yíng)、管理，還是加盟等模式，在TOP TOY的身上隨處可見名創(chuàng)優(yōu)品的影子，這也導(dǎo)致TOP TOY和名創(chuàng)優(yōu)品一樣，更像是渠道品牌，而非IP品牌。
和名創(chuàng)優(yōu)品類似，TOP TOY也是集合店的形態(tài)，涵蓋8個(gè)主要潮玩品類，其中，積木，盲盒，手辦，拼裝模型四大核心品類平均占據(jù)了所有商品的80%。
在定價(jià)上，TOP TOY沿用了名創(chuàng)優(yōu)品的性價(jià)比路線，大部分商品的單價(jià)都在 99 元內(nèi)。憑借“谷子界拼多多”的定位，TOP TOY在競(jìng)爭(zhēng)激烈的潮流玩具市場(chǎng)中占據(jù)一席之地。
但作為渠道品牌，需要靠不斷開店實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。2024 年全年，TOP TOY門店數(shù)量?jī)粼黾?28家至276家，同比增長(zhǎng)86.49%，推動(dòng)全年?duì)I收同比增長(zhǎng)近五成。
但過度依賴渠道規(guī)模擴(kuò)張使得單店盈利模型更加脆弱。名創(chuàng)優(yōu)品就是前車之鑒，2024年其業(yè)績(jī)營(yíng)收利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)，但同店銷售增長(zhǎng)率明顯下滑，到了2025年一季度，同店銷售再次出現(xiàn)中個(gè)位數(shù)同比下滑。
更重要的是，在TOP TOY加速拓店換增長(zhǎng)的同時(shí)，營(yíng)收增速卻在放緩。TOP TOY在2022年、2023年、2024年的年?duì)I收分別為4億、6.8億和9.8億，同比增長(zhǎng)降到2023年的70%、2024年的44%。
從估值指標(biāo)來看，泡泡瑪特的市盈率高達(dá)100.22倍，名創(chuàng)優(yōu)品的市盈率則為24.91倍，泡泡瑪特的估值明顯高于名創(chuàng)優(yōu)品。兩者的估值差異，本質(zhì)上反映了投資者對(duì)二者不同核心競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)值判斷——前者聚焦泡泡瑪特的IP運(yùn)營(yíng)孵化能力，后者則側(cè)重名創(chuàng)優(yōu)品的IP渠道能力。
在TOP TOY首次爆出拆分港股上市時(shí)，鋅刻度在《10元店起家的TOP TOY，要在海外和泡泡瑪特硬剛？》一文中提到，有業(yè)內(nèi)人士分析TOP TOY獨(dú)立后或可享受超百億估值。
即便TOP TOY達(dá)到名創(chuàng)優(yōu)品當(dāng)下的估值水平—— 445億港元，和泡泡瑪特高達(dá)3459億港元的市值相比，仍存在較大差距。
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事實(shí)上，葉國(guó)富現(xiàn)在手里攥著的是泡泡瑪特的“舊腳本”。
和名創(chuàng)優(yōu)品一樣，2016年之前的泡泡瑪特，走的也是授權(quán)IP的路線。彼時(shí)的泡泡瑪特頂多算個(gè)渠道品牌，只有十家門店，產(chǎn)品涵蓋家居產(chǎn)品、服裝、化妝品、玩具等。其中，潮玩產(chǎn)品基本都是外采，來自日本多麗夢(mèng)公司的Sonny Angel就占了營(yíng)收的30%。
但在Sonny Angel爆火之后，版權(quán)方擔(dān)心過度依賴泡泡瑪特單一渠道而損失利益，于2016年1月取消了對(duì)泡泡瑪特的授權(quán)。
也正是這件事讓王寧明白了借流量輸血，不如自己用IP造血的道理，帶領(lǐng)泡泡瑪特轉(zhuǎn)型。同年，泡泡瑪特簽約香港設(shè)計(jì)師 Kenny Wong，并于8月推出Molly系列盲盒，泡泡瑪特一夜爆火，逐漸走入大眾視野，為泡泡瑪特從潮流玩具的銷售商向 IP 運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型奠定了基礎(chǔ)。
但自有IP孵化不僅是門慢生意，前期還很燒錢。2016年是泡泡瑪特的錢荒頂點(diǎn)，王寧為獲得資金以開展業(yè)務(wù)，四處奔波融資。甚至還參加了 “創(chuàng)客中國(guó)” 欄目，拿著四個(gè)盲盒向投資人解釋泡泡瑪特的 IP 優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)取投資。
也正是在同一年，葉國(guó)富開啟了名創(chuàng)優(yōu)品的“IP化”轉(zhuǎn)型之路。彼時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)門店擴(kuò)張陷入瓶頸，對(duì)于葉國(guó)富而言，IP不僅能提升門店的流量和銷量，提高品牌溢價(jià)。
全球超過7000家的門店就是葉國(guó)富最大籌碼，頂級(jí)IP在選擇合作伙伴時(shí)，更看重的是聯(lián)名帶來的品牌曝光與影響力擴(kuò)大。成功地將全球IP引入了十元店的玻璃櫥窗，從而在IP爭(zhēng)奪戰(zhàn)中占據(jù)了有利地位。
直至2019年以7.9元的超值價(jià)格推出漫威聯(lián)名款馬克杯火爆出圈，葉國(guó)富嘗到甜頭。自此，他意識(shí)到，IP化是名創(chuàng)優(yōu)品的破局之法。
在孵化自有 IP 的長(zhǎng)線深耕與IP聯(lián)名的流量捷徑之間，急于提升門店效率的葉國(guó)富選擇了后者。
葉國(guó)富的商業(yè)基因中始終流淌著流量變現(xiàn)的急迫性。從哎呀呀時(shí)期“7天產(chǎn)品上新周期”，到名創(chuàng)優(yōu)品以“711戰(zhàn)略”，其核心方法論始終是渠道擴(kuò)張與流量收割。這種追求短期回報(bào)的基因，與IP培育所需的“慢功夫”天然相斥。
當(dāng)泡泡瑪特投入重金簽約藝術(shù)家，按IP劃分專項(xiàng)運(yùn)營(yíng)小組時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品將資源傾注于“高頻聯(lián)名”，與迪士尼、三麗鷗、寶可夢(mèng)等巨頭建立長(zhǎng)期合作，每年推出超百款聯(lián)名產(chǎn)品，包括生活百貨、文具、美妝等全品類，并成功抓住了《黑神話：悟空》《哪吒》等熱門 IP。
IP策略顯著拉動(dòng)了名創(chuàng)優(yōu)品的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)報(bào)顯示，2020-2022 年，IP聯(lián)名產(chǎn)品貢獻(xiàn)了超 30%的營(yíng)收，推動(dòng)整體毛利率提升了五個(gè)百分點(diǎn)，甚至在上市招股書中，強(qiáng)調(diào)了 “IP 聯(lián)名 + 高性價(jià)比” 的差異化模式，將 IP 資源作為品牌升級(jí)的核心戰(zhàn)略。
但過度依賴外部 IP 導(dǎo)致名創(chuàng)優(yōu)品缺乏品牌辨識(shí)度，消費(fèi)者記住的是迪士尼米奇、庫洛米，而非名創(chuàng)優(yōu)品本身。此外，隨著 IP 聯(lián)名在零售業(yè)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)逐漸趨于飽和，2023 年名創(chuàng)優(yōu)品的 IP 聯(lián)名產(chǎn)品增速開始放緩，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加 15%。更嚴(yán)峻的是，外部 IP 授權(quán)成本持續(xù)攀升，壓縮了利潤(rùn)空間。
名創(chuàng)優(yōu)品借IP提高利潤(rùn)，但還是難以擺脫日雜百貨的定位，為了平衡 IP 的高授權(quán)費(fèi)與低毛利率之間的矛盾，2020年，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY開出了第一家獨(dú)立門店，品牌開始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。
但TOP TOY的腳本依然沒換，依賴外部IP授權(quán)的模式仍舊沒有改變。TOP TOY提出了做“潮流玩具集合店”的概念，企圖走弱原創(chuàng)IP、多品類潮玩齊驅(qū)的路徑。
四年時(shí)間，TOP TOY的門店數(shù)量增加至276家，2024年全年?duì)I收9.8億元。
但平均客單價(jià)卻有所降低，從2023年的121.3元降到2024年的109.5元；商品平均售價(jià)下降到57.8元，比去年同期的63.3元，雙雙降幅約10%。
名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)家于“三高三低”（高顏值、高品質(zhì)、高頻率；低成本、低加價(jià)、低價(jià)格），這套效率模型在日用百貨領(lǐng)域所向披靡，但移植到潮玩產(chǎn)業(yè)卻水土不服，當(dāng)消費(fèi)者為情感支付溢價(jià)時(shí)，“性價(jià)比”反而成為品牌矮化的推手。
葉國(guó)富的“舊腳本”本質(zhì)是渠道思維——用規(guī)模換增長(zhǎng)，但潮玩的核心競(jìng)爭(zhēng)力從來不是門店數(shù)量。
如今的潮玩市場(chǎng)早已不是 2016年的空白畫布，消費(fèi)者對(duì) IP 的需求，正從視覺聯(lián)名的淺層吸引，轉(zhuǎn)向文化認(rèn)同與價(jià)值共鳴的深層連接。
TOP TOY倘若要實(shí)現(xiàn)拆分上市，則需要向資本市場(chǎng)證明其獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力與增長(zhǎng)潛力，才能搶到更多蛋糕。
C
葉國(guó)富也開始加筑TOP TOY的護(hù)城河。
近年來，TOP TOY陸續(xù)推出了原創(chuàng)IP DUNDUN雞、企鵝PENPEN、中國(guó)熊貓等系列，并效仿泡泡瑪特的“經(jīng)紀(jì)人模式”，簽約近200名設(shè)計(jì)師扶持中小IP。其中，自有IP DUNDUN雞還曾植入《大偵探》《乘風(fēng)》等頭部綜藝節(jié)目。
然而卻始終未能打造出真正現(xiàn)象級(jí)的產(chǎn)品系列或IP，暴露出TOP TOY在自有IP開發(fā)與運(yùn)營(yíng)上的不足。
事實(shí)上，品牌創(chuàng)立之初，TOP TOY也曾嘗試過走泡泡瑪特的路——開發(fā)自有IP，結(jié)果卻“虧得不像樣”。TOP TOY創(chuàng)始人孫元文在接受36氪專訪時(shí)坦言，“開發(fā)成本巨高，而且沒有精細(xì)化地去打磨產(chǎn)品，也沒有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)去孵化和運(yùn)營(yíng)，賣不出去也是真的?！?/p>
相比之下，泡泡瑪特已建立起成熟的IP全生命周期運(yùn)營(yíng)體系。為了源源不斷地產(chǎn)出新IP，泡泡瑪特一邊不惜花大價(jià)錢在全球范圍內(nèi)挖掘藝術(shù)家，并建立了成熟的藝術(shù)家合作體系。
“這個(gè)行業(yè)最重要的門檻之一就是IP，我們?cè)缙诤灥搅撕芏喾浅ｎ^部的藝術(shù)家，這些藝術(shù)家就像周杰倫、五月天一樣，是一種稀缺資源，是無法通過資金投入再造的”，王寧曾將潮玩類比于音樂行業(yè)，市場(chǎng)上的音樂人有幾十萬、上百萬，但真正有價(jià)值的音樂人可能只是前30名的重量級(jí)明星。
另一邊王寧則對(duì)已有IP則精耕細(xì)作，通過潮玩展、跨界聯(lián)名、IP衍生品等方式持續(xù)運(yùn)營(yíng)，延長(zhǎng)其生命力。
泡泡瑪特的組織團(tuán)隊(duì)也精細(xì)化到按IP劃分的程度。王寧將原本的大產(chǎn)品部被拆解成多個(gè)小而精的產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)，每個(gè)團(tuán)隊(duì)各自配備3D設(shè)計(jì)、工程和企劃人員，按照IP、藝術(shù)家或品類進(jìn)行劃分運(yùn)營(yíng)。
這種IP全生命周期的運(yùn)營(yíng)能力，非一朝一夕之功，很難被其他企業(yè)快速復(fù)制。浦銀國(guó)際證券報(bào)告指出，泡泡瑪特是少數(shù)參與藝術(shù)家IP早期孵化和培育過程，并覆蓋IP全產(chǎn)業(yè)鏈的潮玩玩家。公司自建上百人的內(nèi)部創(chuàng)意設(shè)計(jì)及工業(yè)開發(fā)團(tuán)隊(duì)，幫助設(shè)計(jì)師將IP進(jìn)行商業(yè)化改造，從玩具建模到上色和外包裝都深度參與。
對(duì)比泡泡瑪特，葉國(guó)富面臨的不僅是IP、運(yùn)營(yíng)和渠道上的壁壘，更難跨越的對(duì)長(zhǎng)期主義的堅(jiān)持。
王寧一直強(qiáng)調(diào)“尊重時(shí)間，尊重經(jīng)營(yíng)”，摸索出獨(dú)特產(chǎn)品和銷售模式，在市場(chǎng)空白期推動(dòng)潮玩、盲盒等行業(yè)詞語被認(rèn)知，這才讓泡泡瑪特有了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
如果從2016年名創(chuàng)優(yōu)品IP化算起，葉國(guó)富的入局時(shí)間并不晚，但他選擇了一條捷徑，錯(cuò)過了積累和試錯(cuò)的時(shí)機(jī)，錯(cuò)失了先機(jī)。
葉國(guó)富的十元店邏輯追求的是“短周期、高周轉(zhuǎn)”，而IP孵化需要的是“慢投入、長(zhǎng)沉淀”。
從根上就錯(cuò)的選擇，注定了葉國(guó)富只能是追趕者。
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