《投資者網(wǎng)》吳微
2025年開(kāi)年以來(lái)，A股IPO審核呈現(xiàn)明顯的“冰火兩重天”格局。
一方面，如江蘇漢邦科技股份有限公司等業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確的科技企業(yè)，憑借2024年、2025年一季度強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，僅用數(shù)個(gè)工作日就完成了從過(guò)會(huì)到注冊(cè)的流程；另一方面，號(hào)稱協(xié)作機(jī)器人領(lǐng)域頭部企業(yè)的節(jié)卡機(jī)器人股份有限公司（下稱“節(jié)卡股份”）卻因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新滯后，自2025年3月31日起公司的IPO審核長(zhǎng)期處于“中止”狀態(tài)。公司的首發(fā)進(jìn)程，也因多次更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)滯后而遲遲不能有進(jìn)一步的推進(jìn)。
這種反差折射出監(jiān)管層對(duì)IPO企業(yè)質(zhì)量的嚴(yán)格把控，與企業(yè)申報(bào)期間選擇財(cái)務(wù)披露期的困境，尤其是在監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)不能讓“無(wú)長(zhǎng)期回報(bào)能力”企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)的大背景下。而經(jīng)過(guò)多輪融資的節(jié)卡股份，截至2024年6月底，公司的資產(chǎn)負(fù)債率（合并）僅有11.88%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值；同時(shí)在2023年全球協(xié)作機(jī)器人銷量?jī)H5.7萬(wàn)臺(tái)的情況下，節(jié)卡股份卻擬募資建設(shè)年產(chǎn)4萬(wàn)套機(jī)器人的產(chǎn)能。
需要注意的是，經(jīng)過(guò)多次融資后，公司實(shí)控人李明洋僅直接及間接持有公司14.97%的股份，通過(guò)一致性動(dòng)人協(xié)議才取得公司41.63%的表決權(quán)。此情況下，節(jié)卡股份上市后了，財(cái)務(wù)投資人又是否會(huì)頻繁減持呢？
難產(chǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
招股書(shū)顯示，節(jié)卡股份成立于2014年，由李明洋、王家鵬、言勇華、張建榮及海安交睿諸多名股東共同出資設(shè)立。實(shí)控人李明洋曾擔(dān)任上海紫泉飲料工業(yè)有限公司工程師、利樂(lè)包裝（昆山）有限公司銷售經(jīng)理，除了李明洋外，股東及公司董事、副總經(jīng)理王家鵬也曾在利樂(lè)包裝處任職。
依靠在自動(dòng)化產(chǎn)線與協(xié)作機(jī)器人領(lǐng)域的布局，節(jié)卡股份早在2023年5月就向上交所科創(chuàng)板提交了申報(bào)資料。但2023年9月、2024年3月、9月以及2025年3月，節(jié)卡股份卻因未及時(shí)更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其IPO的申請(qǐng)多次中止。截至目前，節(jié)卡股份僅回復(fù)了交易所的首輪問(wèn)詢，分別在2023年5月與2024年12月更新了兩版招股書(shū)。
根據(jù)公司2024年12月更新的招股書(shū)，2021年-2023年，節(jié)卡股份收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)41%，到2024年上半年，公司收入為1.67億元，較2023年同期的1.58億元相比，也有6%左右的上漲。截至2024年上半年，在計(jì)入股份支付成本的情況下，節(jié)卡股份的虧損已收窄至325.41萬(wàn)元。?
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)
需要注意的是，收入高增長(zhǎng)下，作為主要從事協(xié)作機(jī)器人研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)，節(jié)卡股份經(jīng)銷商與貿(mào)易商為公司提供的收入，其占比卻先降后升。2021年，節(jié)卡股份61.92%的收入由直銷模式提供，到2023年這一占比已提升至76.31%；而2024年上半年，節(jié)卡股份直銷收入的占比又重新下降至61.94%，公司經(jīng)銷商與貿(mào)易商收入占比在半年的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)近15個(gè)百分點(diǎn)。?
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)
據(jù)IFR統(tǒng)計(jì)，2023年全球協(xié)作機(jī)器人銷量為5.7萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)空間并不大，當(dāng)期節(jié)卡股份的銷量為4681臺(tái)，市場(chǎng)占有率為8.2%，而據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）預(yù)測(cè)，到2028年全球六軸及以上協(xié)作機(jī)器人銷量有望超過(guò)28萬(wàn)臺(tái)。但此次IPO，節(jié)卡股份卻擬募集3.7億元，將公司的產(chǎn)能擴(kuò)充至年產(chǎn)4萬(wàn)套。
交易所在首輪問(wèn)詢中，也對(duì)節(jié)卡股份的市場(chǎng)開(kāi)拓與產(chǎn)能消化問(wèn)題提出了質(zhì)疑，要求公司從市場(chǎng)空間、替代人工成本的經(jīng)濟(jì)性及下游需求等角度“分析說(shuō)明協(xié)作機(jī)器人是否存在市場(chǎng)需求及容量飽和的問(wèn)題，在拓展新的應(yīng)用場(chǎng)景方面存在哪些瓶頸和困難”。節(jié)卡股份從汽車等產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展、使用成本等角度，說(shuō)明了交易所關(guān)注的要點(diǎn)，并稱應(yīng)用場(chǎng)景拓展方面還存在客戶決策慣性、產(chǎn)家自身發(fā)展不成熟及使用場(chǎng)景還比較有限等困難。
除了募資擴(kuò)充產(chǎn)能外，節(jié)卡股份還擬通過(guò)首發(fā)募集2400萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。而節(jié)卡股份在經(jīng)過(guò)多輪增資后，截至2024年6月底，公司的貨幣資金儲(chǔ)備高達(dá)5.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率（合并）為11.88%、流動(dòng)比、速動(dòng)比均超過(guò)8倍，遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)均值。
脆弱的控制結(jié)構(gòu)
雖然在招股書(shū)中，節(jié)卡股份將創(chuàng)始人之一的李明洋認(rèn)定為公司的實(shí)際控制人；但經(jīng)過(guò)多輪融資之后，公司的股權(quán)已十分分散。實(shí)控人李明洋通過(guò)節(jié)卡實(shí)業(yè)、直接持股以及節(jié)卡未來(lái)管理、節(jié)卡企業(yè)管理、節(jié)卡巨力等三個(gè)員工持股平臺(tái)直接、間接持有公司14.97%的股份，并通過(guò)與節(jié)卡實(shí)業(yè)其他自然人股東、上海交睿及上海交睿自然人股東簽署的一致性動(dòng)人協(xié)議，控制了公司41.63%表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)節(jié)卡股份的控制。?
數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)
但股權(quán)穿透后，李明洋僅持有節(jié)卡實(shí)業(yè)45.56%的出資額，且不持有上海交睿的出資。在節(jié)卡未來(lái)管理、節(jié)卡企業(yè)管理、節(jié)卡巨力等三個(gè)員工持股平臺(tái)中，李明洋通過(guò)控制節(jié)卡未來(lái)控制，而取得了他們的表決權(quán)。但節(jié)卡未來(lái)控制僅分別持有節(jié)卡未來(lái)管理、節(jié)卡企業(yè)管理、節(jié)卡巨力1.34%、1.34%及5.28%的出資額。
需要指出的是，2022年12月，節(jié)卡股份在經(jīng)過(guò)多輪融資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓后才接受了節(jié)卡未來(lái)管理、節(jié)卡企業(yè)管理、節(jié)卡巨力等員工持股平臺(tái)的增資，節(jié)卡未來(lái)管理、節(jié)卡企業(yè)管理、節(jié)卡巨力分別持有公司2.63%、2.10%及0.90%的股份。因上一輪融資時(shí)公司的投前估值已增長(zhǎng)至35億元，為此節(jié)卡股份需要在2022年-2027年間計(jì)提合計(jì)1.77億元的股份支付成本。
就公司股權(quán)較為分散的情況，交易所在首輪問(wèn)詢中要求節(jié)卡股份結(jié)合董事提名、李明洋對(duì)節(jié)卡實(shí)業(yè)的控制、三會(huì)的運(yùn)作情況等說(shuō)明“實(shí)際控制人認(rèn)定是否準(zhǔn)確、是否發(fā)生變更、控制權(quán)是否穩(wěn)定”。
節(jié)卡股份按照交易所要求，提供了公司董事提名、李明洋對(duì)節(jié)卡實(shí)業(yè)的控制、三會(huì)的運(yùn)作情況及重要股東不謀求控制權(quán)承諾等資料后稱“將李明洋認(rèn)定為發(fā)行人的實(shí)際控制人準(zhǔn)確，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的實(shí)際控制人未發(fā)生變更，發(fā)行人控制權(quán)穩(wěn)定”。
在節(jié)卡股份融資的過(guò)程中，公司的估值上漲迅速。2021年節(jié)卡股份接受磐信上海、先進(jìn)制造基金等股東融資時(shí)，其投后估值僅在11億元附近，而2022年在接受軟銀愿景基金、星宇股份等股東增資時(shí)，公司的投前估值就已飆升至35億元。但根據(jù)最新招股書(shū)，若按募資7.5億元、發(fā)行后總股本8247.45萬(wàn)股計(jì)算，IPO后公司的市值約30億元，較2022年融資估值縮水14%。這種估值倒掛的情況，或會(huì)加劇早期投資者的退出意愿。
更值得關(guān)注的是，在2016年首輪融資至2022年最后一輪外部融資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，節(jié)卡股份均與投資人簽署有對(duì)賭協(xié)議。但據(jù)公司披露，在對(duì)賭協(xié)議與對(duì)賭終止協(xié)議中，發(fā)行人（節(jié)卡股份）為回購(gòu)義務(wù)人，未提交實(shí)控人李明洋是否是對(duì)賭義務(wù)人，是否需要承擔(dān)連帶責(zé)任。?
資料來(lái)源：招股書(shū)
節(jié)卡股份的IPO困境本質(zhì)上是硬科技企業(yè)發(fā)展路徑的典型縮影。在技術(shù)迭代加速、財(cái)務(wù)投資人退出需求加大的雙重壓力下，是堅(jiān)持長(zhǎng)期研發(fā)投入，做大做強(qiáng)企業(yè)；還是通過(guò)資本市場(chǎng)幫助投資人退出，成為擺在實(shí)控人面前的艱難抉擇。從行業(yè)趨勢(shì)看，協(xié)作機(jī)器人賽道已從“野蠻生長(zhǎng)”進(jìn)入“精耕細(xì)作”階段，ABB、庫(kù)卡（美的集團(tuán)（000333.SZ）子公司）等巨頭的技術(shù)降維打擊，正在壓縮本土企業(yè)的生存空間。
在注冊(cè)制全面深化的背景下，資本市場(chǎng)終將回歸價(jià)值本質(zhì)，只有真正具備技術(shù)壁壘和可持續(xù)盈利能力的企業(yè)，才能穿越周期成為監(jiān)管層與市場(chǎng)青睞的贏家。（思維財(cái)經(jīng)出品）■
特別聲明：本文為合作媒體授權(quán)DoNews專欄轉(zhuǎn)載，文章版權(quán)歸原作者及原出處所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表DoNews專欄的立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者及原出處獲取授權(quán)。(有任何疑問(wèn)都請(qǐng)聯(lián)系idonews@donews.com)
