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從野蠻生長(zhǎng)到理性競(jìng)爭(zhēng),中潤(rùn)光能還能講什么新故事?

《投資者網(wǎng)》引線? | 吳微?

9月15日,江蘇中潤(rùn)光能科技股份有限公司(下稱“中潤(rùn)光能”)更新了其在港交所的上市申請(qǐng)文件,這是繼3月13日首次提交資料后,公司第二次向港股發(fā)起沖擊。?

其實(shí),早在2023年12月,中潤(rùn)光能的創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)就已成功通過發(fā)審會(huì)的審核。但這家光伏電池片制造商,其IPO之路卻屢遭波折,從A股創(chuàng)業(yè)板的"臨門一腳"到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股,這背后不僅折射出光伏行業(yè)的劇烈調(diào)整,更隱藏著一場(chǎng)由實(shí)控人資金占用、對(duì)賭協(xié)議與行業(yè)供需失衡所共同編織的資本困局。?

當(dāng)行業(yè)從"內(nèi)卷"走向理性,中潤(rùn)光能又能否證明自己,成功上市,并擺脫"上市即破發(fā)"的估值倒掛風(fēng)險(xiǎn)呢??

IPO歷程:從過會(huì)到終止的"臨門一腳"?

中潤(rùn)光能的上市之路堪稱一波三折。早2023年5月,公司已向深交所創(chuàng)業(yè)板提交了A股IPO申請(qǐng)并獲受理,隨后歷經(jīng)多輪問詢,公司于2023年12月15日成功通過深交所上市審核委員會(huì)的審議,此時(shí)中潤(rùn)光能距離正式上市僅一步之遙。?

然而,好景不長(zhǎng)。2023年下半年開始,全球光伏電池及組件的供需出現(xiàn)失衡,行業(yè)隨即爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。2024年一季度,中潤(rùn)光能也出現(xiàn)了業(yè)績(jī)“變臉”,公司由盈轉(zhuǎn)虧。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道,2024年第一季度中潤(rùn)光能出現(xiàn)較大幅度虧損,經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生顯著變化。這一轉(zhuǎn)折直接導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)海通證券在2024年6月決定撤回保薦,中潤(rùn)光能的首次IPO之路也就此終止。?

值得注意的是,中潤(rùn)光能過會(huì)后并不能直接上市,而是需要提交注冊(cè),等待證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行。在這一關(guān)鍵等待期,公司業(yè)績(jī)的突然惡化成為壓垮其IPO進(jìn)程的最后一根稻草。正如21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道所指出的,保薦機(jī)構(gòu)基于公司2024年一季度虧損與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境,判斷后續(xù)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)顯著,最終選擇撤回保薦。?

從A股折戟后,中潤(rùn)光能迅速調(diào)整策略,于2025年3月首次向港交所遞交了上市申請(qǐng),首次資料失效后,又于9月更新了招股書。但轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股并非坦途,其募資規(guī)模已從A股申報(bào)時(shí)計(jì)劃的40億元縮減至目前的約23億元。?

而按照募資計(jì)劃推算,中潤(rùn)光能的估值已從A股申報(bào)時(shí)的約400億元目標(biāo)估值大幅回調(diào)至港股申請(qǐng)時(shí)的230億元目標(biāo)估值。這一轉(zhuǎn)變背后,是中潤(rùn)光能對(duì)公司發(fā)展前景的重新規(guī)劃,也是市場(chǎng)對(duì)光伏行業(yè)估值邏輯的根本性重估。?

業(yè)務(wù)困境:行業(yè)寒冬中的業(yè)績(jī)"過山車"?

中潤(rùn)光能主要從事光伏電池片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,產(chǎn)品以P型和N型電池片為主,報(bào)告期內(nèi)電池片業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司80%以上的營(yíng)收。作為全球第二大光伏電池制造商(市場(chǎng)占有率約14.6%),公司客戶覆蓋全球主要組件廠商。?

據(jù)招股書披露,受行業(yè)調(diào)整影響,中潤(rùn)光能的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)。2022年公司營(yíng)收125.17億元,凈利潤(rùn)8.34億元;2023年?duì)I收則躍升至208.38億元,凈利潤(rùn)為16.81億元。但到2024年,中潤(rùn)光能的營(yíng)收驟降至113.20億元,凈利潤(rùn)出現(xiàn)了13.63億元的虧損,毛利率則從2023年的正值降至2024年的負(fù)值。?

值得注意的是,隨著中潤(rùn)光能在海外市場(chǎng)布局的增加,2025年上半年公司的業(yè)績(jī)有所回暖,當(dāng)期公司未審計(jì)的營(yíng)收約74.65億元,凈利約12.04億元。其中海外市場(chǎng)為中潤(rùn)光能提供了主要的利潤(rùn),國(guó)內(nèi)市場(chǎng),中潤(rùn)光能仍以負(fù)毛利率銷售產(chǎn)品。?

中潤(rùn)光能業(yè)績(jī)這樣的劇烈波動(dòng)與光伏行業(yè)整體環(huán)境密切相關(guān)。2023年下半年以來(lái),光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均出現(xiàn)了嚴(yán)重的供需失衡的情況,全行業(yè)隨即陷入價(jià)格戰(zhàn)之中。中潤(rùn)光能作為中游電池片制造商,面臨著上下游的雙重?cái)D壓。?

數(shù)據(jù)顯示,價(jià)格戰(zhàn)中,電池片的價(jià)格從1元/W的高點(diǎn)跌至0.3元/W區(qū)間,導(dǎo)致全行業(yè)利潤(rùn)空間被極度壓縮。同時(shí),存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2022年的約20天上升到2024/2025H1的約68天,庫(kù)存壓力顯著增加。而在產(chǎn)能建設(shè)高潮后,固定資產(chǎn)折舊成本與建設(shè)產(chǎn)能時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)成本,也進(jìn)一步壓縮了行業(yè)的利潤(rùn)空間。?

而體量較大的中潤(rùn)光能,在行業(yè)調(diào)整中難以轉(zhuǎn)向。2024年前后,中潤(rùn)光能過度依賴P型電池技術(shù),而行業(yè)正加速向N型技術(shù)迭代。當(dāng)P型電池價(jià)格暴跌時(shí),中潤(rùn)光能缺乏有效的技術(shù)緩沖和產(chǎn)品組合對(duì)沖,導(dǎo)致其業(yè)績(jī)波動(dòng)更加劇烈。盡管中潤(rùn)光能已在港股招股書中強(qiáng)調(diào)公司在鈣鈦礦疊層等新技術(shù)方向的研發(fā)布局,但技術(shù)轉(zhuǎn)型需要時(shí)間和巨額投入,短期內(nèi)難以改變中潤(rùn)光能對(duì)P型技術(shù)的依賴。?

不過,2025年,隨著行業(yè)"反內(nèi)卷"政策推進(jìn),光伏行業(yè)開始出現(xiàn)理性調(diào)整跡象。頭部企業(yè)通過自律限產(chǎn)、技術(shù)升級(jí)等方式緩解產(chǎn)能過剩壓力。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示,2025年上半年,光伏組件價(jià)格已逐步企穩(wěn),行業(yè)毛利率有所恢復(fù)。中潤(rùn)光能也通過出海,讓企業(yè)扭虧為盈,但其高達(dá)83.7%的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率長(zhǎng)期低于1的財(cái)務(wù)狀況,仍使中潤(rùn)光能在行業(yè)復(fù)蘇中面臨較大挑戰(zhàn)。?

融資困局:對(duì)賭協(xié)議與實(shí)控人資金占用的隱憂?

中潤(rùn)光能執(zhí)著于IPO的背后,或隱藏著更為復(fù)雜的資本運(yùn)作邏輯。招股書及相關(guān)法律文件顯示,公司在2021-2022年間進(jìn)行了多輪融資,引入了久奕投資、盈科資本、國(guó)綠基金等多家機(jī)構(gòu)投資者。?

更為關(guān)鍵的是,中潤(rùn)光能在多輪融資中與投資者簽署了包含對(duì)賭條款的補(bǔ)充協(xié)議。招股書中明確披露了回購(gòu)權(quán)等特殊權(quán)利條款,包括"若目標(biāo)公司未能在指定日期實(shí)現(xiàn)合格首次公開發(fā)行、若若干年業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)等,投資人有權(quán)要求回購(gòu)/收購(gòu)"。?

這些對(duì)賭協(xié)議在提交IPO申請(qǐng)前已簽署解除協(xié)議,但往往附帶"效力恢復(fù)條款,即若公司撤回IPO申請(qǐng)、上市申請(qǐng)被否決或未能成功上市,之前終止的對(duì)賭條款將自動(dòng)恢復(fù)效力。彼時(shí),實(shí)控人、公司或?qū)⑿枰袚?dān)巨額的回購(gòu)義務(wù)。?

在企業(yè)申報(bào)IPO之前,中潤(rùn)光能實(shí)控人龍大強(qiáng)、孟麗葉夫婦的履歷與行為也引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。據(jù)披露,龍大強(qiáng)自2003年起存在通過親屬或員工代持股權(quán)的行為,雖公司聲稱代持已于2020年9月清理完畢,但長(zhǎng)達(dá)十余年的代持歷史仍引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司歷史沿革真實(shí)性的審視。更引人注目的是,在沖刺IPO的關(guān)鍵階段,龍大強(qiáng)夫婦還通過分紅和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式提前套現(xiàn)了超11億元資金,這種提前鎖定受益的行為,或已打擊了投資者的信心。?

而在A股IPO審核期間,監(jiān)管機(jī)構(gòu)還通過問詢函反復(fù)追問,其實(shí)控人龍大強(qiáng)、孟麗葉夫婦及其關(guān)聯(lián)方在2020至2022年間,累計(jì)從公司新增占用資金高達(dá)15.49億元的情況。監(jiān)管層要求公司說(shuō)明這些大規(guī)模資金拆借的必要性、商業(yè)合理性,以及是否存在通過體外循環(huán)進(jìn)行利益輸送或代墊成本費(fèi)用的情況。?

其實(shí),在行業(yè)調(diào)整之后,中潤(rùn)光能的市場(chǎng)認(rèn)可度或已大幅下滑。按2024年?duì)I收113.20億元計(jì)算,其230億元的發(fā)行估值對(duì)應(yīng)市銷率(P/S)約為2.03倍。而目前,行業(yè)龍頭隆基綠能(601012.SH)的市銷率(TTM)僅在1.73倍左右,通威股份(600438.SH)的市銷率(TTM)更是僅為1.1倍。雖然2025年上半年,中潤(rùn)光能的收入同比有所增長(zhǎng),但港股的估值水平普遍低于A股,中潤(rùn)光能的港股IPO也許仍存在無(wú)法募集到足額資金或上市后即破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。?

當(dāng)前,中潤(rùn)光能正面臨一場(chǎng)由內(nèi)部治理問題與外部行業(yè)周期共同引發(fā)的生存考驗(yàn)。若要成功登陸資本市場(chǎng),中潤(rùn)光能不僅需要證明其業(yè)績(jī)回暖的可持續(xù)性,還需向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者充分解釋歷史資金占用問題的整改情況,以及對(duì)賭協(xié)議的現(xiàn)狀與解決方案。在光伏行業(yè)從"野蠻生長(zhǎng)"轉(zhuǎn)向"理性競(jìng)爭(zhēng)"的新階段,中潤(rùn)光能的IPO之路能否柳暗花明,仍需要市場(chǎng)給出答案。(思維財(cái)經(jīng)出品)? ??

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標(biāo)簽: 中潤(rùn)光能
從野蠻生長(zhǎng)到理性競(jìng)爭(zhēng),中潤(rùn)光能還能講什么新故事?
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