撰文 | 曹雙濤
編輯 | 楊博丞
題圖 | 圖蟲創(chuàng)意AIGC
繼2024年5月提交招股書失效后，智慧樹母公司卓越睿新再次沖擊港股。
和知識(shí)付費(fèi)通過自媒體引流，直播和私域賣課面向TOC端不同的是，卓越睿新在挖掘全國各大高校需求的基礎(chǔ)上，為高校提供技術(shù)支持和對(duì)應(yīng)課程設(shè)計(jì)，如為上海商學(xué)院酒店管理專業(yè)教學(xué)需求定制開發(fā)相關(guān)課程。
圖源：招標(biāo)雷達(dá)
圖源：招標(biāo)雷達(dá)
雖然卓越睿新業(yè)務(wù)包括數(shù)字化教學(xué)內(nèi)容服務(wù)及產(chǎn)品、數(shù)字化教學(xué)環(huán)境服務(wù)及產(chǎn)品，但前者貢獻(xiàn)超過80%的營收。此外，報(bào)告期內(nèi)卓越睿新業(yè)績(jī)起伏波動(dòng)較大。雖說其營收從2022年的短暫下滑后重新恢復(fù)增長(zhǎng)，但其歸屬公司擁有人應(yīng)占利潤卻始終在盈利、虧損之間搖擺，2024年上半年虧損更有擴(kuò)大之勢(shì)。
圖源：卓越睿新IPO招股書
業(yè)績(jī)波動(dòng)的背后，正是當(dāng)前國內(nèi)高校從資金到新校區(qū)建設(shè)，從專業(yè)到生源持續(xù)改變，這不僅對(duì)卓越睿新當(dāng)期業(yè)績(jī)構(gòu)成影響，更對(duì)未來其能否保證持續(xù)且穩(wěn)定盈利提出大考。只是卓越睿新內(nèi)部的改變能否快速應(yīng)對(duì)高校的改變，仍值得商榷。
一、高校進(jìn)入深度調(diào)整期，智慧樹如何應(yīng)對(duì)？
“國內(nèi)高校分為民辦高校和公立高校，前者自負(fù)盈虧，后者依靠高層和地方教育資金撥款。如清華大學(xué)、浙江大學(xué)、上海交大一年維護(hù)費(fèi)用分別為413億元、313億元、291億元?！眮碜园不漳掣咝Ｍ诵菪ｉL(zhǎng)劉航（化名）表示。
劉航接著表示，2024年國內(nèi)高校迎來巨變。一方面民辦高校普遍面臨生源不足問題，云南文理科批次線分別從480分和420分下調(diào)到440分和380分的投檔線，廣東省多次補(bǔ)錄、江西和湖南艱難前行、上海興偉學(xué)院零投檔等等。
另一方面，公立高校因預(yù)算吃緊，當(dāng)年除上漲學(xué)生學(xué)費(fèi)外，多所高校當(dāng)年學(xué)費(fèi)漲幅均在30%～50%，部分高校部分專業(yè)漲幅更是高達(dá)300%。
此外，2024年多地不僅喊停高鐵、地鐵相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)，高校新校區(qū)建設(shè)項(xiàng)目同樣被喊停。如北京航空航天大學(xué)青島校區(qū)和對(duì)外貿(mào)易大學(xué)青島國際校區(qū)均被喊停，廣西民族職業(yè)學(xué)院因資金問題新校區(qū)無法開工、銀川大學(xué)教育集團(tuán)投資控股有限公司濱河校區(qū)，多年遲遲沒有動(dòng)工，當(dāng)年8月以5億元被拍賣等等。
如劉航所言，對(duì)標(biāo)SaaS行業(yè)來看，SaaS企業(yè)營收=客戶數(shù)量*單個(gè)客戶合同金額*續(xù)費(fèi)率+客戶定制化增值服務(wù)。2024年高校驟變之際，同樣對(duì)卓越睿新構(gòu)成影響。
其一，和2024年企業(yè)面對(duì)生存壓力，數(shù)字化轉(zhuǎn)型讓位企業(yè)生存相似的是，高校面對(duì)生源減少和預(yù)算減少，同樣需暫緩數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐，導(dǎo)致2024年卓越睿新拿下的標(biāo)的項(xiàng)目和金額減少。2024年卓越睿新中標(biāo)項(xiàng)目為11個(gè)，對(duì)應(yīng)標(biāo)的金額為662.65萬元。項(xiàng)目數(shù)量和金額較2022年和2023年均出現(xiàn)明顯下滑。
圖源：招標(biāo)雷達(dá)
其二，即使企業(yè)仍有數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求，但資金壓力讓企業(yè)只能大幅度壓縮數(shù)字化轉(zhuǎn)型預(yù)算。尤其是部分TOB端場(chǎng)景下的ROI不明確，企業(yè)更是謹(jǐn)慎，這正是AI大模型在TOB端商業(yè)化的阻力。同樣的問題也出現(xiàn)在高校市場(chǎng)上，2024年卓越睿新中標(biāo)的11個(gè)標(biāo)的項(xiàng)目，金額多集中在50萬以下，超過200萬大標(biāo)的項(xiàng)目為零。且《湖南環(huán)境生物職業(yè)技術(shù)學(xué)院關(guān)于計(jì)算機(jī)設(shè)備租賃服務(wù)的網(wǎng)上超市采購項(xiàng)目》標(biāo)的金額更是不足萬元。
圖源：招標(biāo)雷達(dá)
圖源：招標(biāo)雷達(dá)
其三，高昂的銷售費(fèi)用是導(dǎo)致國內(nèi)SaaS企業(yè)盈利難的原因之一，一方面，SaaS企業(yè)圍繞大客戶需同時(shí)承擔(dān)客戶線索、跟蹤、維護(hù)等相關(guān)成本，對(duì)應(yīng)電銷和直客銷售人員工資成本等等。
另一方面，為應(yīng)對(duì)國內(nèi)中小企業(yè)需求高度分散化，部分SaaS企業(yè)只能給到代理商較高的返點(diǎn)和分潤。業(yè)內(nèi)人士透露，E簽寶為拿下更多中小客戶，按照單筆訂單28%的利潤給到代理商。整個(gè)SaaS企業(yè)的銷售費(fèi)用率往往高達(dá)40%以上。
需求分散化問題同樣出現(xiàn)在國內(nèi)高校市場(chǎng)上，高校數(shù)字化轉(zhuǎn)型速度不同、院校性質(zhì)不同、高校所在地來自地方和高層扶持資金不同等等。這正是上文提到的卓越睿新和高校走定制化合作的原因，且為應(yīng)對(duì)行業(yè)需求減少和分散化，卓越睿新同樣需投入大量銷售費(fèi)用。2024上半年卓越睿新分銷及銷售開支同比增長(zhǎng)32.5%至1.04億元，占當(dāng)前收入43.3%，這正是導(dǎo)致其利潤波動(dòng)的重要原因。
圖源：卓越睿新IPO招股書
從后續(xù)來看，高校生源不足和資金不足或?qū)⒂萦摇⒑浇又f道，多地相繼喊停高校分校區(qū)建設(shè)，背后牽扯到經(jīng)費(fèi)歸屬、高校職工工作、原有大學(xué)稀釋、加劇東部&中部&西部人才不對(duì)等矛盾等多重問題。更重要的是，大學(xué)生就業(yè)壓力增加和學(xué)歷貶值，導(dǎo)致大學(xué)的吸引力正在持續(xù)下降。
劉航的話在河南省80后家長(zhǎng)孫偉（化名）這里得到進(jìn)一步印證，孫偉表示，我家兒子今年6月參加中考，按照他的成績(jī)想要考入當(dāng)?shù)毓⒏咧邢Ｍ烀?。若選擇當(dāng)?shù)孛褶k高中，孩子高中三年學(xué)費(fèi)、生活費(fèi)等支出至少需10萬元。
即使高中孩子愿意吃苦，但民辦高中師資力量、孩子基礎(chǔ)知識(shí)不扎實(shí)、教育愈發(fā)內(nèi)卷、河南省為全國高考大省等問題的存在，三年后參加高考估計(jì)最多只能考一個(gè)民辦大學(xué)。
十年前讀大學(xué)或能改變農(nóng)村孩子的命運(yùn)，很多農(nóng)村家長(zhǎng)會(huì)不惜一切代價(jià)讓孩子繼續(xù)學(xué)業(yè)。但當(dāng)下學(xué)歷的貶值和大學(xué)生就業(yè)形勢(shì)的不樂觀，讓和我一樣的很多農(nóng)村家長(zhǎng)不得不思考：高中三年和大學(xué)四年幾十萬的投入是否值得？既如此，不如讓孩子初中畢業(yè)后學(xué)門技術(shù)，提前進(jìn)入社會(huì)摸爬滾打，這些錢用以支持未來孩子結(jié)婚和創(chuàng)業(yè)更加實(shí)際?，F(xiàn)在00后農(nóng)村孩子的出路又在哪？
二、專業(yè)驟變，應(yīng)收款項(xiàng)持續(xù)增加
為應(yīng)對(duì)家長(zhǎng)擔(dān)心的就業(yè)率問題和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整，高校專業(yè)同樣發(fā)生改變。尤其是隨著地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到深度調(diào)整期，和地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的如土木工程、工程造價(jià)等相關(guān)專業(yè)逐漸變成985名校的“燙手山芋”，諸多高校不得不裁撤相關(guān)專業(yè)。
2024年山東大學(xué)年擬撤銷文化產(chǎn)業(yè)管理、公共事業(yè)管理、過程裝備與控制工程、車輛工程、水利水電工程、土木工程和物聯(lián)網(wǎng)工程等7個(gè)專業(yè)。
圖源：《山東大學(xué)2024年度擬申請(qǐng)（含預(yù)備案）增設(shè)及撤銷本科專業(yè)公示》
不僅僅是山東大學(xué)，中國石油大學(xué)（北京）、西北大學(xué)、河南大學(xué)、四川大學(xué)、蘭州大學(xué)、湘潭大學(xué)、西北農(nóng)林科技大學(xué)、西南交通大學(xué)當(dāng)年擬撤銷專業(yè)分別為9個(gè)、7個(gè)、2個(gè)、31個(gè)、3個(gè)、7個(gè)、3個(gè)、7個(gè)。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年度已有20余所高校的100+專業(yè)被撤銷或停招。名校部分專業(yè)尚且選擇裁撤，更別提普通本科院校和大專院校。
部分專業(yè)或被裁撤的同時(shí)，為積極響應(yīng)高層技術(shù)興國、技術(shù)強(qiáng)國戰(zhàn)略，高校也在新增大量技術(shù)型專業(yè)。如山東大學(xué)2024年擬新增智能感知工程、核工程與核技術(shù)專業(yè)兩個(gè)專業(yè)。
圖源：《山東大學(xué)2024年度擬申請(qǐng)（含預(yù)備案）增設(shè)及撤銷本科專業(yè)公示》
高校專業(yè)的改變，對(duì)卓越睿新創(chuàng)新的影響是多樣的。一方面，TOB端行業(yè)面對(duì)客戶給到的壓力、擔(dān)心客戶流失風(fēng)險(xiǎn)，往往采取折扣價(jià)銷售。SaaS行業(yè)中經(jīng)常出現(xiàn)買三年送三年，官網(wǎng)價(jià)5折銷售。2024年天翼云和火山云為撬走其他云廠商客戶，部分大客戶直接給到2.5折超低折扣。
雖說高校基于教學(xué)連貫性考慮，往往不會(huì)隨意改變“網(wǎng)課”服務(wù)商，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)不會(huì)像云、電子簽、SaaS等行業(yè)慘烈。如卓越睿新2024年拿下的《哈爾濱工程大學(xué)教育資源云平臺(tái)（二期）采購項(xiàng)目》標(biāo)的金額130萬元，實(shí)際中標(biāo)金額為129.74萬元，標(biāo)的折扣率極低。但不確定風(fēng)險(xiǎn)在于，卓越睿新和某所高校某個(gè)專業(yè)合作的“網(wǎng)課”若被裁撤，自然沖擊其營收。
圖源：招標(biāo)雷達(dá)
更現(xiàn)實(shí)的問題是，雖然2024年云服務(wù)器價(jià)格下滑，但單個(gè)項(xiàng)目扣除銷售客情成本、交付成本、云服務(wù)成本、客服成本等等。且高校需求差異較大，不同項(xiàng)目之間復(fù)制性相對(duì)較低，或不難解釋其報(bào)告期內(nèi)毛利率和凈利潤率差異較大的原因。
圖源：卓越睿新IPO招股書
另一方面，國內(nèi)專業(yè)技術(shù)型人才本就面臨嚴(yán)重人才短缺的問題，這點(diǎn)不管是從各大企業(yè)高薪挖AI人才，或是自動(dòng)駕駛行業(yè)中技術(shù)跟人走均能側(cè)面證實(shí)。與之而來的問題是，卓越睿新又要如何持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)對(duì)高校專業(yè)的改變呢？
更重要的問題是，相較SaaS企業(yè)需承擔(dān)來自大客戶的長(zhǎng)賬期風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)高?，F(xiàn)有的付款制度，意味著卓越睿新需承擔(dān)的賬期更長(zhǎng)。
劉航接著表示，一方面，除高校本身涉及內(nèi)部多層級(jí)、多職能部門審批外，高層和地方的財(cái)政撥款通常具有周期性和年度性，雖然年初下?lián)茴A(yù)算，但各種審批流程走完后到高校明顯存在滯后性。換言之，資金尚未到賬前，高校需依賴自由存款或貸款。在高校預(yù)算吃緊下，高校付款周期或?qū)⒏L(zhǎng)。
另一方面，部分高校屬于事業(yè)單位，或涉及國有資產(chǎn)流失問題。如部分資金需在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)掛賬，可能存在學(xué)校財(cái)務(wù)管理人員或外部供應(yīng)商在撥付過程中“延遲支付”或“提前支付”的情況，這為利益輸送和腐敗提供空間。特別是在一些需要大量資金投入的工程項(xiàng)目和采購過程中。如果監(jiān)管不嚴(yán)，可能會(huì)導(dǎo)致不當(dāng)?shù)馁Y金流向，形成國有資產(chǎn)流失隱患。
如劉航所言，2021年—2024年上半年，卓越睿新出現(xiàn)員工牽涉高校行賄案件，公司惡意串標(biāo)，廣告違規(guī)等事項(xiàng)。公司因業(yè)務(wù)合規(guī)問題受到證監(jiān)會(huì)關(guān)注。同期對(duì)應(yīng)的應(yīng)收款項(xiàng)分別為1.3億元、1.47億元、2.24億元、3.03億元，呈快速增長(zhǎng)。
三、現(xiàn)金流波動(dòng)較大，為“二代”提前鋪路？
不管是應(yīng)對(duì)高校需求減少帶來的客情投入增加，或是生變帶來的研發(fā)投入增加，再或是賬期拉長(zhǎng)帶來的應(yīng)收賬款增加，均對(duì)卓越睿新現(xiàn)金流提出大考。
但一方面，雖然卓越睿新資產(chǎn)負(fù)債率在40%左右波動(dòng)，但作為一家主營數(shù)字化教育產(chǎn)品及服務(wù)的公司，這一資產(chǎn)負(fù)債率可能相對(duì)略高。
另一方面，雖然卓越睿新2023年末現(xiàn)金儲(chǔ)備曾大幅增加至2.06億元，占總資產(chǎn)比重為36.46%，但2024年上半年卻暴跌至僅剩6889.8萬元，占比降至13.07%。這意味著公司手頭可用的現(xiàn)金相對(duì)較少，缺乏充足的現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
圖源：卓越睿新IPO招股書
若卓越睿新繼續(xù)維持高負(fù)債率并且無法產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，很容易陷入惡性循環(huán)：負(fù)現(xiàn)金流導(dǎo)致公司無法按時(shí)償還債務(wù)，進(jìn)一步導(dǎo)致債務(wù)增加（可能通過借款或其他方式融資），這又加劇公司的財(cái)務(wù)壓力，影響其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。這或許也是卓越睿新選擇“流血上市”的原因，但I(xiàn)PO能否達(dá)到其預(yù)期，仍面臨諸多不確定因素。
一方面，卓越睿新業(yè)務(wù)模式和國內(nèi)SaaS企業(yè)有諸多相同之處，但資本市場(chǎng)對(duì)SaaS企業(yè)盈利的關(guān)注和SaaS企業(yè)盈利難產(chǎn)生的矛盾，讓國內(nèi)老牌軟件服務(wù)商用友整個(gè)2024年股價(jià)處在波動(dòng)期。同樣的情況也出現(xiàn)在卓越睿新上，自2020年9月至今卓越睿新無新資本進(jìn)入。
圖源：雪球
圖源：天眼查
另一方面，卓越睿新首次向港交所遞表的前兩個(gè)月，因家族安排，王暉、葛新之子王韻寧以零元對(duì)價(jià)獲得王暉和葛新各300萬股股票，并以10%的持股比例成為卓越睿新第七大股東。若算上王暉夫婦持股的38.3%，整個(gè)王暉家族持股比例高達(dá)48.4%。
圖源：卓越睿新IPO招股書
站在王暉夫婦角度來看，上市前為兒子鋪路本無可厚非。畢竟老一輩企業(yè)家在商場(chǎng)打拼多年，對(duì)外人管理自家企業(yè)缺乏信任，職業(yè)經(jīng)理人通常很難進(jìn)入到家族企業(yè)中。
但從國內(nèi)大量家族企業(yè)案例來看，二代上位后，涉及新老權(quán)利管理和交接產(chǎn)生的權(quán)力斗爭(zhēng)和利益博弈、家族文化和企業(yè)文化的博弈、接班人能力問題、企業(yè)財(cái)富和個(gè)人利益的邊界模糊等多重問題。更現(xiàn)實(shí)的問題是，仍是內(nèi)部員工的忠誠度與穩(wěn)定性問題。
上市對(duì)任何一家企業(yè)而言從不是終點(diǎn)，反而需接受資本市場(chǎng)的關(guān)注度更高。在當(dāng)前高校持續(xù)驟變之下，屬于卓越睿新的大考或許才剛剛開始而已。
