撰文：曹雙濤
編輯：楊博丞
頭圖：豆包AI
“國產(chǎn)智駕芯片第一股”黑芝麻智能，正經(jīng)歷艱難時刻。
隨著國內(nèi)智駕滲透率持續(xù)提升，高速與城市NOA加速普及，這為自動駕駛芯片企業(yè)帶來機遇。2025年上半年，黑芝麻智能營收為2.5億元，同比增長40.4%。但其營收規(guī)模僅為地平線同期營收（15.67億元）的15.9%，增速也遠低于地平線的67.6%。
圖源：浦銀國際
更值得警惕的是，黑芝麻智能仍處于“增收不增利”階段，尚未形成可持續(xù)的規(guī)模效應。
2024年上半年公司曾實現(xiàn)11億元盈利，但多家媒體指出該盈利主要來自金融工具公允價值變動，并非主營業(yè)務盈利，屬賬面收益且缺乏持續(xù)性。2025年上半年，公司凈虧損同比擴大169%，達到7.6億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損為5.49億元，雖較去年同期收窄8.9%，但整體虧損仍處在高位。
圖源：百度（黑芝麻智能財報）
營收增速與規(guī)模雙雙落后于同行、疊加2025年上半年利潤大幅下滑，導致黑芝麻股價持續(xù)承壓。截至9月3日收盤，黑芝麻智能報17.87港元，市值為113.35億港元。相比今年2月的高點——股價43.85港元、市值220.84億港元，其在不到7個月內(nèi)股價跌近六成，市值蒸發(fā)近半。
圖源：雪球
多家機構也紛紛下調(diào)對黑芝麻智能的評級：
- StockInvest.us指出，黑芝麻智能短期技術指標（如MACD）發(fā)出看空信號，長短期均線均呈空頭排列，將其列為“賣出候選”。
- TipRanks顯示，當前黑芝麻智能技術情緒信號為“強烈賣出”，反映市場對其短期缺乏信心。
- 伯恩斯坦（Bernstein）給予黑芝麻智能“跑輸大市”評級，目標價為16港元，低于當前股價。
圖源：TipRanks
圖源：investing
一、算力不足難成規(guī)模效應
當前，黑芝麻智能的主力芯片A1000算力僅為58TOPS，與主流競品差異明顯：地平線征程6M算力為128TOPS，英偉達Orin-X達254TOPS，小鵬自研圖靈芯片算力高達2250TOPS。盡管黑芝麻宣稱下一代A2000芯片算力將提升4倍，但具體參數(shù)未披露，且至今未獲得任何定點項目。
算力不足直接制約了黑芝麻智能的客戶拓展和定價能力，使其難以形成規(guī)模效應。當前，黑芝麻智能的客戶包括吉利、比亞迪、一汽、東風等傳統(tǒng)主機廠。對比來看，地平線的客戶涵蓋比亞迪、理想、大眾等傳統(tǒng)主機廠和新勢力。黑芝麻智能現(xiàn)有客戶能否帶來持續(xù)出貨增長，仍值得商榷。
一方面，芯片出貨量與定點車型銷量緊密相關，能否拿下主機廠爆款車型至關重要。但吉利旗下月銷4萬輛的吉利星愿，搭載龍鷹一號芯片；一汽旗下月銷萬臺的紅旗H5，搭載飛思卡爾芯片、紅旗自研的“旗智”芯片、地平線征程5芯片。這些爆款車型均未搭載黑芝麻智能芯片。
業(yè)內(nèi)人士透露，“黑芝麻智能綁定的明星客戶和車型不多，或許與其長期依賴的非車企大客戶有關，以致企業(yè)在OEM端發(fā)力不夠?！?/p>
另一方面，此前傳統(tǒng)主機廠為加速新能源轉型，普遍采取“多生孩子好打架”的策略。獨立性較強的子品牌，基于差異化或成本衡量，愿意嘗試新芯片，黑芝麻智能也能更好打造“樣板間”。
但多品牌策略，同時帶來研發(fā)資源浪費、子品牌博弈、內(nèi)耗加劇等問題，部分企業(yè)因此業(yè)績承壓——例如長安汽車和廣汽集團，近年歸母凈利潤持續(xù)下滑。
圖源：百度（長安汽車財報）
圖源：百度（廣汽集團財報）
當前傳統(tǒng)主機廠紛紛進行品牌整合，收回供應鏈權力。例如，比亞迪將大量供應商定點權限回收。主機廠“收權”后，黑芝麻后續(xù)需直面進入門檻更高、試錯窗口縮小、議價能力下降等多重問題。
例如，核心零部件需集團統(tǒng)一審核，黑芝麻面臨更嚴苛考核和更直接競爭。集中采購也讓主機廠對芯片成熟度和價格更敏感。簡單來說，“分權”更適合黑芝麻智能積累樣板案例；“收權”則導致門檻更高，風險更集中。
與此同時，在國產(chǎn)芯片替代化浪潮下，比亞迪、蔚來、小鵬、理想等大量主機廠，加速自研芯片進程?！禔utomotive World》指出，“雖然中國在推進新能源汽車系統(tǒng)芯片自主化，但目前仍僅在功率電子等低端領域取得部分突破，面對更復雜的自動駕駛領域仍存在重大技術和生態(tài)構建挑戰(zhàn)?！?/p>
但主機廠自研已對黑芝麻構成多重壓力：
一是議價能力不足。主機廠喊出“自研芯片”口號，既為車型增加賣點，也在迫使供應商降價。2025年上半年，黑芝麻智能毛利為6270萬元，毛利率從2024年同期的50.0%降至24.8%，降幅達到30.4%。毛利率的大幅下滑，讓黑芝麻盈利面臨大考。
二是研發(fā)投入與資金壓力巨大。當前行業(yè)對智駕芯片的迭代速度要求越來越高：懂車帝《懂車智煉場》實測中，多款搭載高階智駕的車型表現(xiàn)不佳；Mobileye和TI因芯片迭代節(jié)奏過慢，市場地位受到?jīng)_擊；這都在要求黑芝麻智能后續(xù)芯片必須快速迭代，才能獲取更多客戶。
但2025年上半年，其研發(fā)費用為6.18億元，占收入的兩倍以上。截至2025年6月30日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物19.66億元。Bernstein指出，高額研發(fā)投入不僅讓黑芝麻智能難以形成規(guī)模效應，且現(xiàn)有資金僅能支持下一代芯片研發(fā)1～2年。預計公司將頻繁融資，存在稀釋股東價值的風險。
圖源：黑芝麻智能財報
三是資金邏輯錯位。主機廠自研芯片是為保障供應鏈、降低長期成本、增強議價能力，能夠接受短期高投入與虧損。例如，比亞迪在智能駕駛芯片研發(fā)方面計劃投入1000億元，在IGBT芯片自主研發(fā)上已投入120億元，過去十年累計研發(fā)投入超過1580億元；蔚來、理想和小鵬在自研芯片方面的投入，普遍達到3億-4億美元。這些主機廠能夠憑借整車業(yè)務創(chuàng)造的利潤，為芯片自研提供長期資金支持，為典型的“戰(zhàn)略性虧損”。
但黑芝麻智能作為獨立芯片企業(yè)，核心收入依賴芯片銷售。資本市場要求公司盡快盈利或大幅收窄虧損，否則將面臨股價下跌和融資困難。主機廠可承受長期投入，黑芝麻卻必須靠芯片盈利維持運營。這種資金邏輯的不對稱，使其在競爭中處于明顯劣勢。
二、軟硬件協(xié)同能力欠佳，性價比不突出
芯片算力不足已讓黑芝麻智能客戶拓展困難，生態(tài)協(xié)同能力欠缺更使其處境雪上加霜。2025年上半年，其智能影像解決方案僅占總營收的6.37%。業(yè)務仍高度依賴硬件銷售，難以適應行業(yè)“軟硬件一體化”趨勢。
一方面，高階智駕向10萬-20萬元主流車型下探，核心是主機廠構建的商業(yè)閉環(huán)——以智駕為差異化賣點拉動銷量，通過規(guī)?；桓稊偙〕杀?、提升毛利率實現(xiàn)盈利。零跑汽車在該模式推動下，于2025年上半年扭虧為盈。但這一閉環(huán)成立的前提，是主機廠必須對成本進行極致管控。
圖源：百度（零跑汽車財報）
另一方面，盡管多家主機廠宣稱推進算法自研，但內(nèi)部普遍存在團隊動蕩、人才甄別能力不足、內(nèi)耗嚴重導致研發(fā)效率偏低等問題，實際自研成效有限?；诖瞬糠周嚻蟛扇⊥稒C策略，試圖通過魔改供應商方案快速落地。但在端到端時代，這種策略因迭代緩慢、技術理解不足而難以持續(xù)。
與此同時，黑芝麻智能還面臨多家強勁對手的激烈競爭：
- 英偉達雖存在在華服務能力欠佳、Thor芯片多次跳票，以及被曝制程與良率不足、散熱效率低下等問題。中汽協(xié)更是建議，謹慎采購英偉達Thor進口芯片。但英偉達憑借CUDA →TensorRT→ Drive OS/DriveWorks→Omniverse/Drive Sim形成的完整開發(fā)者工具鏈，以及廣泛生態(tài)兼容性，建立難以逾越的開發(fā)者壁壘。
- 華為因“既是供應商又是競爭者”、對主機廠過于強勢、海外制裁而引發(fā)顧慮，但能提供“芯片+算法”全棧黑盒方案，成熟度高、適配簡單，對研發(fā)能力有限的車企具有吸引力。更關鍵的是，不少主機廠認為搭載華為高階智駕系統(tǒng)能夠顯著提升產(chǎn)品賣點乃至銷量，希望復制問界的成功路徑。
- 地平線存在生態(tài)建設不完善、芯片從研發(fā)到量產(chǎn)的經(jīng)驗相對不足、品牌影響力有限等多重劣勢，但其業(yè)務獨立性強、帶給主機廠供應鏈安全性和自主可控性，J5-J6時代其工具鏈體驗已顯著提升。更關鍵的是，地平線通過“堆人頭”定制化服務，以提升客戶忠誠度。
- Momenta等算法公司也加速軟硬件整合，其自研芯片已于2025年8月進入裝車驗證，致力將城區(qū)智駕方案成本壓縮至5000元級別。
為獲取更多定點訂單，黑芝麻智能采取“以價換量”策略。2025年上半年銷售成本同比激增111.2%至1.9億元，占同期營收比重的76%。且毛利率僅20.8%，遠低于英偉達、地平線60%～75%的毛利率水平，這暴露出黑芝麻智能在商業(yè)談判中的話語權缺失。Bernstein同樣指出，黑芝麻智能存在軟件生態(tài)與開發(fā)平臺建設滯后、硬件與軟件未充分協(xié)同、性價比不突出等問題，這些直接影響其獲取客戶。
但黑芝麻智能想要補齊軟件短板，難度頗大。英偉達CUDA自2007年誕生以來，歷經(jīng)多年沉淀才構筑起如今難以撼動的生態(tài)壁壘與行業(yè)標準地位。據(jù)英偉達官方數(shù)據(jù)，其CUDA生態(tài)已匯聚超500萬開發(fā)者、4萬家企業(yè)，支撐著數(shù)千種應用落地。
黃仁勛曾透露，下一代BlackwellGPU架構的研發(fā)預算約達100億美元。也就是說，芯片廠商若想打造主導級軟件生態(tài)需長期巨額投入，無法短期復制。這對資金緊張的黑芝麻智能而言，壓力可想而知。
更棘手的是，英偉達的生態(tài)霸權讓主機廠陷入“轉換成本陷阱”：若從CUDA切換到其他平臺，主機廠要承擔開發(fā)者重新學習的時間成本、軟件代碼重寫的千億級潛在成本、仿真驗證體系重建的成本；且CUDA已深度綁定第三方庫、傳感器廠商及AI框架，遷移后容易陷入“生態(tài)不完善→落地滯后→量產(chǎn)受阻”的惡性循環(huán)。
這種生態(tài)格局，塑造了當下智駕芯片市場的競爭邏輯：Momenta憑借與英偉達Orin芯片的深度綁定，拿下大量主機廠訂單；地平線以“重服務”為核心，走差異化路線。但地平線的路徑也暗藏隱憂，重服務需投入大量人力成本，導致其陷入“研發(fā)投入→定制化需求→成本攀升→擴大招聘→資源分散”的負面循環(huán)。2025年上半年，地平線研發(fā)支出同比激增62%至23億元，主要源于云服務采購增加及研發(fā)人員薪酬上漲。
反觀黑芝麻智能，在“現(xiàn)有資金僅能支撐下一代芯片研發(fā)1～2年”的現(xiàn)金流壓力下，既無實力復刻英偉達的生態(tài)深耕之路，而能否復制地平線“重服務換訂單”的模式，同樣充滿不確定性。
三、出海難度激增
面對國內(nèi)市場競爭的壓力，黑芝麻智能正積極拓展海外市場，并以Tier2身份融入歐美汽車供應鏈主流分工模式：芯片—Tier 1（域控/方案）—主機廠。但黑芝麻智能的出海，目前仍處于初步探索階段。
圖源：基于公開信息整理 DoNews制圖
雖然黑芝麻智能在2025 年半年報中提及“海外定點車型及數(shù)量創(chuàng)歷史新高”“頭部客戶海外車型定點”，但未披露具體海外營收、合作客戶等關鍵信息，實際業(yè)務成效仍不清晰。此外，黑芝麻智能與LeddarTech官宣合作時間為2024年1月，但一年多時間過去，鮮有媒體或官方披露明確的量產(chǎn)落地、實車試點或規(guī)模交付進展，暴露出其國際化項目推進節(jié)奏仍較為緩慢的問題。
這背后是全球關稅戰(zhàn)及自動駕駛監(jiān)管持續(xù)升級，給黑芝麻智能的出海之路帶來了遠超國內(nèi)市場的挑戰(zhàn)。
一方面，隨著全球自動駕駛監(jiān)管標準不斷提高，主機廠越來越重視芯片方案“能否一次性通過認證”，對供應鏈的風險規(guī)避意識顯著增強。但黑芝麻智能芯片算力的短板，直接導致其議價能力和利潤空間被擠壓，還引發(fā)了資本市場對其盈利及融資能力的擔憂。
若融資渠道受限，黑芝麻智能或將陷入惡性循環(huán)：法規(guī)門檻抬升→OEM更趨謹慎、規(guī)避供應鏈風險→芯片廠商議價權進一步下降→融資難度加大→研發(fā)與迭代速度受阻→合規(guī)成本持續(xù)增加→市場競爭力不斷削弱。
圖源：基于公開信息整理 DoNews制圖
另一方面，關稅戰(zhàn)顯著加劇全球汽車供應鏈的復雜性。美國對多數(shù)歐洲汽車征收27.5%高關稅，雖曾承諾降至15%，但附加“歐盟先降低對美商品關稅”的前提，政策充滿不確定性。即便企業(yè)將生產(chǎn)遷至海外，仍因依賴進口零部件無法規(guī)避關稅影響，導致成本激增。
《金融時報》報道稱，Stellantis因關稅損失3億歐元、大眾損失13億歐元，預計2025年德國三大車企（Stellantis、福特、通用）現(xiàn)金流損失超100億歐元。馬斯克同樣警告稱，“未來幾個季度將面臨艱難”。
圖源：《金融時報》
主機廠面臨的降本壓力傳導至Tier1廠商：TechInsights報告顯示，2025年Q1，Tier1廠商營收環(huán)比2024年第四季度下降約3%，盡管第二季度環(huán)比增長6%，但在成本上升、原材料價格波動、研發(fā)投入及關稅壓力持續(xù)的背景下，盈利依然面臨嚴峻考驗。
圖源：TechInsights
圖源：基于公開信息整理 DoNews制圖
這種盈利壓力還引發(fā)對沖基金的做空潮：法雷奧因將2025年銷售預期下調(diào)超10億歐元，導致股價單日大跌16%，成為歐洲被做空比例第二高的股票，Kintbury、Millennium等中美知名對沖基金押注，披露空頭倉位總額約3.55億歐元；看空邏輯包括其利潤率低、受美元疲軟沖擊（今年預計損失7.5億歐元）、電動汽車零部件需求下滑。主機廠中，Jericho做空Stellantis（空頭價值1.27億歐元），貝萊德做空沃爾沃汽車（7500萬歐元）。
關稅戰(zhàn)僅是導火索，更深層的原因在于歐洲汽車業(yè)面臨“中國市場銷量難返巔峰”和“電動化轉型滯后”的長期衰退風險。杰富瑞分析師指出，汽車零部件公司“盈利難有實質(zhì)性進展”，且銷量“增長有限甚至停滯”，短期內(nèi)看不到改善跡象——即便部分企業(yè)能將關稅成本轉嫁給整車廠，但貿(mào)易政策的不確定性仍讓其舉步維艱。
這種行業(yè)性的盈利壓力下，Tier1廠商的困境容易傳導至Tier2層級。而黑芝麻智能在技術實力、資金儲備、品牌認可度及議價能力上，與英偉達等企業(yè)存在明顯差距，這讓其在壓力傳導鏈條中處于更被動的位置。
小鵬汽車董事長何小鵬曾指出，中國汽車市場淘汰賽預計還將持續(xù)五年，尚無企業(yè)完全掌握長期競爭主導權。對黑芝麻智能而言，是否仍有足夠時間彌補軟硬件短板？面對海外需求放緩、貿(mào)易政策不確定性與地緣政治等多重挑戰(zhàn)，又該如何構建可持續(xù)的應對機制？其海外業(yè)務是否真正具備抵御系統(tǒng)性風險的能力，實現(xiàn)有韌性的全球化布局？
